投資要點：公司發佈2022 年年報與2023 年一季報，2022 年實現收入 7440.6 億元，同比-4.6%，歸母淨利161.2 億元，同比-34.3%；其中22Q4 單季收入2166.5 億元，同比-4.6%，歸母淨利潤34.7 億元，同比-17.1%；23Q1 單季收入1459.2 億元，同比-20.0%，歸母淨利潤27.8 億元，同比-49.5%。22Q4 和23Q1 業績略低於我們的預期。
22 年銷量微降，23Q1 銷量不及預期主要是合資承壓，一方面受行業影響，另一方面主要是合資主動去庫並優化庫存結構。集團22 年銷量530.3 萬輛，比21 年微降2.9%；其中22Q4 銷量153.2 萬輛，同/環比分別-16.9%/-0.2%，環比增速與行業持平，同比增速低於行業。23Q1 銷量 89.1 萬輛，同/環比分別-27.0%/-41.9%，增速低於行業，主要是合資承壓，一方面受到22 年末的搶裝以及春節後價格戰造成的持幣觀望情緒的拖累，另一方面主要繫上汽大衆/上汽通用/上通五菱均主動減少產批，主動去庫以及優化庫存結構。
利潤端，22 年利潤下降主要受投資收益下降以及存在較大的資產減值計提，23Q1 同樣爲合資承壓下投資收益降低。①22 年公司實現歸母淨利161.2 億元，同比-34.3%，其中投資收益147.0 億元，比21 年-45.9%，主要是整車板塊投資收益降幅較大。此外，公司計提了35.4 億元資產減值準備，主要項目爲應收賬款、存貨及長期資產等科目。②23Q1 歸母淨利潤27.8 億元，同比-49.5%，同樣爲合資承壓背景下，整車板塊投資收益下降，使單季投資收益同比-47.6%至30.5 億元。③費用端，22 年銷售/管理/研發費用率和爲9.9%，較21 年增加0.5pct；23Q1 銷售/管理/研發費用率分別爲4.0%/3.8%/2.6%，集團目前正加大降本增效力度，預計費用管控向好。
合資承壓，短期看集團仍有銷量壓力，但海外與新能源銷量會是亮點。合資承壓下，我們預計23 年集團銷量爲515 萬輛。公司目標23 年新能源銷量150 萬輛，海外銷量120 萬輛，我們預計將大概率完成，海外目標甚至可能超預期完成。此外，集團上調了2025 年新能源銷量目標，全力加速新能源轉型，目標25 年新能源汽車銷量350 萬輛（此前爲270萬輛），年均複合增速超50%；海外2025 年銷量目標爲150 萬輛。
展望2023 年，公司進入智能電動產品新品週期，同時注重產品聚焦與加大降本增效力度。
①自主品牌：新一代混動平臺eRX5、榮威EP39、MG MULAN、繽果、晴空等新能源產品將持續帶來新增量，並帶動海外銷量提升。飛凡F7、智己LS7 已上市，兩品牌也有多款新品規劃。上通五菱豐富電動車矩陣，由A00 向A0 和A 級車邁進，並推出高性價比混動車型。同時上汽乘用車將在23 年注重產品聚焦，聚集營銷資源，發揮出七大技術底座的優勢。②合資品牌：加速電動化轉型，在ID 系列帶動下上汽大衆目標23 年新能源銷量翻倍，上汽通用年內將有3 款奧特能純電新車推出。同時合資品牌着力優化產品結構，提升高毛利的中高端車型銷量佔比，大衆品牌23 年也着重推進降本工作。
下調盈利預測，維持增持評級。自主品牌、新能源汽車、海外經營“三駕馬車”，共助集團完成新老賽道轉換。考慮到行業競爭加劇，下調23-24 年營收預測至7519/7906 億元（調整前爲8736/9327 億元），下調盈利預測至143/178 億元（調整前爲209/244 億元），新增25 年營收/盈利預測爲8052/213 億元，對應23-25 年PE 爲11/9/8 倍，考慮到公司正積極進行新能源轉型，海外銷量增長確定性強且優勢明顯，且公司近3 年估值中樞維持在10.5x 區間，對應2024 年PE 有約15%漲幅，維持增持評級。
核心風險：需求恢復不及預期、汽車價格戰加劇、合資盈利不及預期。