家鄉互動（03798.HK）於2022 財年的總收入按年增長37.0%至15.6 億元人民幣，惟其毛利率及淨利潤率分別下降至65.3%及29.8%，全年淨利潤則同比減少6.9%，低於我們預期。集團宣佈末期股息為每股0.14 港元，相當於全年約50%分派比率。

需要更謹慎的開支預算： 2022 財年家鄉互動（03798.HK）經營成本比例飆升至48.9%，主要來自於i） 投放於包括比賽贊助等的線下營銷活動開支上升、ii） 投放於短視頻平台的營銷開支力度加大、iii） 團隊擴張。我們相當關注集團未來成本控制的方向、力度及各項營銷活動中獲客的邊際效益，同時我們認為集團需要一個更謹慎的線上營銷投放預算以維持其利潤水平，尤其是集團今年度需要為《遇見喵克斯》等進行額外投放。

毛利率下滑無法逆轉： 2022 財年家鄉互動（03798.HK）的渠道成本較去年同期增加113.8%至4.2 億元人民幣，主要由於如騰訊、短視頻平台、智能手機廠商等第三方平台的分銷佔比提升所致。我們承認集團的毛利率下降速度較我們預期為快，但由於第三方平台用戶量龐大，引流效果較為優秀，第三方平台分銷佔比持續上升是合理及可預期的趨勢，因此集團的毛利率將大概率維持於現時偏低的水平。

穩健的核心業務能夠抵禦短期不利因素： 正如我們過往的研報提及，我們相信家鄉互動（03798.HK）擁有充裕的資源，並給予集團足夠緩沖作不同的嘗試，包括採用新的營銷策略及開拓新的業務等。我們認為集團目前面對的不利因素屬於暫時性質，對集團的現金產出業務、資產質素及吸引的股息政策（目前股息率約8.6%）並無重大不利影響，我們需要更多的證據（例如增長大幅放緩/資產質素惡化等）才會改變我們目前的立場。同時，中國麻雀產業釋放利好訊號，2022年底國際麻雀聯盟及中國棋院杭州分院共同成立麻雀運動技術等級評定中心，同時發佈《麻將運動技術技能等級評定管理辦法》與《關於推動麻將項目賽事體系標準化建設的實施意見》並把麻雀遊戲定性為專業運動比賽。因此，長遠而言我們對集團的發展前景仍抱正面的態度，惟短期而言我們認同集團需要作出適度的調整，因此我們下調利潤預測16.8% - 26.7%，並削集團目標價至每股2.27 港元，評級下調至買入。

風險因素

控制營銷成本對獲客產生負面影響

營銷成本削弱集團盈利能力

未能維持穩定的派息政策

麻將遊戲在中國地區重新定位未能帶來根本性的轉變

同業大幅增加營銷投入為集團帶來直接競爭

來自於其他線上遊戲的非直接競爭

海外發展及遊戲開發業務進度慢於預期