上半年毛利率稍低於預期
中教控股2023 財年上半年收入同比增長18.1%至27.8 億元（人民幣， 下同），主要受到高職教育和國際教育因爲海外入境限制全部取消而學生人數和收入增長較快所帶動。高等職業教育收入23.5 億，同比增長20.6%；國際教育收入1.1 億，增長44.6%。期內公司擴大了教師隊伍，因此半年毛利率57.4%，同比下滑1.9 百分點，低於我們全年預期。報告淨利潤9.8 億，同比下跌16.4；經調整淨利潤（調整項包括匯兌虧損、以股份爲基礎的付款、獨立學院的轉設費用等）10.5 億，同比上升15.0%。在校總人數約34 萬，淨增加3.4 萬人，其中高等教育（包括成人教育）/中等教育/國際教育各佔84.2%/14.9%/0.9%。
公司半年派息人民幣16.38 分，派息率40%。
加快校園擴容，聚焦內生增長
公司上半年資本開支12.2 億，主要用於廣州應用科技學院位於肇慶的新校區和現有校園的建設工程，學校的總容量在23/24 學年將提升至5 萬人。由於管理層判斷大灣區和山東學校的需求旺盛，將提前對廣東和山東學校進行擴容建設。截止2 月底，公司在手現金約58.7 億，以及公司4 月發行於2026 年到期的離岸5 億元投資級別有擔保債券，主要用於擴建校園。管理層認爲鑑於一、二級市場估值倒掛，還不是適合時機進行外延併購，將聚焦內生增長，提升辦學質量。
目標價降低至9.20 元，維持買入評級
由於上半年毛利率低於預期，我們下調全年毛利率2 個百分點至57.7%；由於海南學校恢復至60%權益並表，提升少數股東權益，下調FY23E 淨利潤預測5.3%至19.5 億，同比增長5.9%。未來公司以內生增長爲主要驅動力，維持目標估值10 倍FY23E 市盈率，相應下調目標價至9.20 港元，潛在升幅爲31.1%，維持買入評級。
投資風險
1.民辦學選擇校成爲“營利性”學校後，有效稅率將提升至雙位數，將影響淨利潤增長；2.招生低於預期。