资产结构较为优良，经营性现金流优异。公司资产主要由货币资金、投资性房地产、长期待摊费用和固定资产等构成，截至2022年末公司货币资金、投资性房地产、长期待摊费用和固定资产的余额分别为44125 万元、178782 万元、25367 万元和14463 万元，占期末总资产的比重分别为13.61%、55.51%、7.80%和4.50%，其中投资性房地产主要为凯文朝阳学校及3 栋（约6.6 万平方米）的写字楼，若按照公司2020 年公告的出售写字楼转让价格重估，3 栋写字楼的价值预计约15.9 亿元，此外持有性物业还包括建筑面积约17 万平方米的校园，公司资产质量高，结构较为优良。学校采取预收学费的模式，公司经营性净现金流一直保持良好的态势，2020-2022 年公司销售商品提供劳务收到的现金分别为35081万元、45201 万元和29737 万元，分别占同期营业收入的109%、159%和173%；经营性净现金流分别为350 万元、12149 万元和22302 万元，呈现出快速流入的态势，预计随着在校生规模的扩大，公司经营性现金流净额仍将呈现快速的增长，经营性现金流优异。事件：公司發佈2022 年年報及2023 年一季報，2022 年度公司實現營業收入17180 萬元，同比下降39.57%；歸母淨利潤-9659萬元，同比增長19.92%；2023 年1 季度公司實現營業收入6823萬元，同比增長550.92%；歸母淨利潤-1061 萬元，同比增長72.20%。
規範助力合規運營，素質教育發展迅速。民促法實施條例頒佈之後，公司通過舉辦人變更+運營服務相結合方式實現了合規運營，保障兩所學校教學特色和品質。公司通過在硬件設施、師資力量、教學體系、特色課程等方面的投入，取得了租金收入、品牌使用費、教育諮詢服務費、素質課程服務費和餐飲等各項收入。從季度收入來看，2022 年1 季度-2023 年1 季度分別實現營業收入1048 萬元、4928 萬元、5612 萬元、5591 萬元和6823 萬元，收入整體呈現季度環比上升的態勢。2023 年公司將在凱文朝陽學校開設精品素質高中，預計在校生規模有望穩步增長，運營收入也將隨之擴大。公司大力發展素質教育，構建了以體育、藝術和科技教育爲引領的綜合素質培養體系，朝陽凱文學校開設了國際藝術班（KAP）和國際音樂班（KMP），2022 年公司完善了冰雪運動教育資源，凱文體育開始運營西山滑雪場，豐富了公司冰雪運動硬件設施，增強了公司冰雪運動培訓優勢。同時，公司積極將優質素質教育業務邊界從校內拓展到校外，面向社會推廣具有凱文特色的體育、藝術、科技培訓，並提供完整的 K12 階段系統營地教育，公司素質教育發展迅速。
盈利能力持續提升，折舊攤銷拖累業績。2022 年公司毛利率顯著上升，整體毛利率14.35%，提升了14.93 個百分點；其中教育服務業務毛利率18.53%，提升了19.18 個百分點；教育培訓業務1.14%，下降了8.41 個百分點。2023 年1 季度，公司整體毛利率再度提高至20.49%，較2022 年提高了6.14 個百分點，公司盈利能力呈現出持續提升的態勢。公司以重資產模式投資建設了凱文朝陽學校，固定資產、持有性物業和長期待攤費用較多，折舊、攤銷和財務費用拖累了公司業績。截至2023 年1 月末，公司固定資產淨額14463 萬元，投資性房地產178782 萬元、長期待攤費用25367 萬元，2022 年公司折舊+攤銷共計8982 萬元，財務費用5933萬元，兩者合計達到14915 萬元，遠低於公司虧損額。近幾年，公司逐步降低有息負債，2022 年末公司銀行借款餘額減少2.5 億 元，2023 年1 季度末公司銀行借款餘額減少0.25 億元，預計財務費用將隨着借款餘額的減少而下降。同時，隨着在校生規模的擴大和公司新業務發展，營業收入的增長有望降低折舊和攤銷的影響，公司1-2 年有望迎來經營性拐點。
資產結構較爲優良，經營性現金流優異。公司資產主要由貨幣資金、投資性房地產、長期待攤費用和固定資產等構成，截至2022年末公司貨幣資金、投資性房地產、長期待攤費用和固定資產的餘額分別爲44125 萬元、178782 萬元、25367 萬元和14463 萬元，佔期末總資產的比重分別爲13.61%、55.51%、7.80%和4.50%，其中投資性房地產主要爲凱文朝陽學校及3 棟（約6.6 萬平方米）的寫字樓，若按照公司2020 年公告的出售寫字樓轉讓價格重估，3 棟寫字樓的價值預計約15.9 億元，此外持有性物業還包括建築面積約17 萬平方米的校園，公司資產質量高，結構較爲優良。學校採取預收學費的模式，公司經營性淨現金流一直保持良好的態勢，2020-2022 年公司銷售商品提供勞務收到的現金分別爲35081萬元、45201 萬元和29737 萬元，分別佔同期營業收入的109%、159%和173%；經營性淨現金流分別爲350 萬元、12149 萬元和22302 萬元，呈現出快速流入的態勢，預計隨着在校生規模的擴大，公司經營性現金流淨額仍將呈現快速的增長，經營性現金流優異。
職業教育穩步推進，實訓基地值得期待。公司響應國家政策號召積極佈局職業教育業務，並將產教融合領域作爲重點發展目標，成立了海科職教（北京）科技有限公司作爲職教發展平臺。海科職教立足於深化產教融合、校企合作和學科共建，旨在培養應用型技能人才，面向市場促進就業，先後與包括百度、騰訊、新邁爾（北京）科技有限公司、河南科誠數字科技有限公司、啓明星辰和北京慧科等公司在內的行業領先企業簽約合作，其中與百度合作在敖漢旗職業中學成立人工智能實習實訓基地，將學校資源、平臺價值和百度優勢很好地結合在一起，有利於培養相關領域的人才。同時，海科職教在山東、四川、河南、湖南、內蒙等地與六所院校合作建立了產業學院，辦學層次覆蓋了本科、高職和中職，在校總人數超1500 人，合作內容包括專業申報、招生就業、實訓室與平臺建設、精品課程建設、競賽輔導、實踐教學、學生職業素養提升、實習實訓等，其中專業設置包含大數據技術應用、交互設計、數字媒體技術、虛擬現實技術與應用等。另外，根據學校官網和投資者關係平臺消息，海科職教已與北京城市學院、鄭州升達經貿管理學院等簽訂戰略合作協議，未來職教發展及實訓基地建設值得期待。
盈利預測與投資建議：預計2023-2025 年公司營業收入分別爲2.34 億元、3.06 億元和3.69 億元，分別同比增長36.4%、30.6% 和20.7%；歸母淨利潤分別爲-2353 萬元、468 萬元和1286 萬元，分別同比增長75.6%、119.9%和174.6%；EPS 分別爲-0.04 元、0.01 元和0.02 元。公司是A 股市場唯一以國際學校爲主業的上市公司，通過舉辦人變更+運營服務實現了基礎教育的規範發展，同時大力發展素質教育，教育收入有望穩步增長，並隨着校園使用率提高迎來經營性拐點。同時，公司大力發展職業教育，與高等院校合作建立產業學院，在校生規模持續增長，服務內容豐富多樣，專業設置迎合發展趨勢，實訓基地建設值得期待。公司資產重估價值高，經營性現金流優異，職教發展態勢良好，考慮到公司有望迎來趨勢性經營性拐點，看好公司估值修復和長期成長性，給予“買入-A”評級，2023 年1.5 倍PB，對應目標價5.60元。
風險提示：職業教育轉型不及預期，招生不及預期，核心師資流失等。
