靜待需求復甦，盈利能力修復，維持“買入”評級公司4 月28 日發佈23 年一季報。23Q1 實現營收26.2 億元，同比-22.5%；實現歸母淨利/扣非歸母淨利1.5/2.2 億元，同比-79.1%/-54.5%。淨利下滑的主要系服務進度延緩和疫情免租攤銷所致。考慮到家居消費恢復的節奏和程度仍具不確定性，我們調整了公司23-25 年盈利預測，我們預計公司23-25年歸母淨利潤14.0、16.0、18.7 億元（前值25.1、27.8、33.3 億元）。參考A 股可比公司23 年Wind 一致預期均值12xPE，考慮到公司龍頭地位穩固，市佔率有望進一步提升，且建發入股之後或在家居業務方面與公司產生協同效應，給予公司A 股23 年19xPE，目標價6.08 元。考慮到AH 同時上市以來H/A 價格平均爲55%，給予公司H 股45%折價，對應2023 年10.5xPE，目標價3.82 港元（港幣兌人民幣匯率取0.88），維持買入評級。
自營賣場收入下滑，委管賣場儲備充足
23Q1，公司自營商場新開0 家、關閉2 家；委管商場新開2 家、關閉2 家、由自營轉爲委管1 家。公司自營賣場收入爲16.4 億元，同比-24.4%，其中，自有/ 租賃/ 合營聯營商場收入分別爲13.6/2.1/0.7 億元， 同比-23.8%/-30.4%/-12.9%。截至23Q1，公司經營自營商場91 家、委管商場285 家、戰略合作經營8 家、特許經營項目55 個、家居建材店472 家，另外籌備中的自營商場19 家、籌備中的委管商場有309 家已取得土地使用權證/已獲得地塊。
營收下降致盈利能力承壓
23Q1 公司營收同比-22.5%，主要系22Q1 基數較高、23Q1 服務進度延緩所致。營收下降導致毛利率、費用率相關指標承壓。毛利率爲59.8%，同比-1.7pct，主要系自營商場毛利下降4.2pct 所致。公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別爲9.8%/11.2%/20.1%，同比+1.6pct/+0.7pct/+3.2pct。
建發股份或成爲控股股東，有望產生協同效應
4 月28 日公司公告股份轉讓進展。若股份轉讓順利實施，公司實控人將變爲廈門市國資委，控股股東將從紅星控股轉變爲建發股份，建發股份及其一致行動人持股比例將從0%提升至29.95%，紅星控股持股比例從52.9%下降至22.9%。我們認爲以地產開發業務爲主業的建發股份順利入股之後，有望賦能家居業務發展，與公司產生協同效應。展望23 年，公司將繼續推動一體兩翼戰略，踐行降本增效，盈利能力有望逐步修復。
風險提示：房地產調控趨嚴、開店速度不及預期。