業績回顧
2022 年業績高於我們預期，1Q23 業績符合我們預期公司2022 收入同降8%至11 億元，歸母淨利潤同增28%至0.7 億元，高於我們預期，主要因毛利率表現較好及北京芯能業績補償。扣非後歸母淨利潤虧損1,207 萬元，2021 年同期盈利1,895 萬元。
疫情拖累線下戶外主業，線上增長良好。2H22 戶外主業收入同比-19%至6.7 億元，分品牌看：探路者品牌、Discovery Expedition、TOREADKIDS和TOREAD.X 收入5.8 億元/0.4 億元/0.5 億元/627 萬元，同比-23%/+28%/+39%/-26%。分渠道看：1）線下收入同降27%至4.7 億元，其中直營、加盟及聯營、集團大客戶業務及其他收入0.9/2.8/1.0 億元，同比-10%/-10%/-57%。2H22 公司總門店淨開11 家至796 家，其中直營店淨關25 家至145家；加盟店淨開36 家至651 家。2）線上業務收入同增16%至2.2 億元。
存貨跌價衝回帶動毛利率大幅提升。2H22 毛利率同增21ppt 至57%，主要因公司將存貨跌價衝回調整到成本中。銷售及管理費用率分別同增5.9ppt/4.1ppt 至26%/11%，主要因並表北京芯能及疫情帶來經營去槓桿。資產及信用減值損失1.1 億元（2021 年損失0.2 億元），主要因計提的存貨跌價準備及商譽減值。公允價值變動收益0.5 億元增厚利潤，主要爲北京芯能的業績補償承諾或有對價公允價值變動，以及就少數股東持有的賣出期權確認的其他非流動負債公允價值變動。2H22 經營利潤率同降1.1ppt 至5.5%。
零售環境好轉提振1Q23 業績表現。得益於年初以來零售環境持續好轉，以及公司持續的品牌和產品優化，1Q23 收入同增15%至2.4 億元；歸母淨利潤同增124%至0.2 億元；扣非後歸母淨利潤0.1 億元，同比增長574%，符合我們預期。毛利率同增3.1ppt 至49%，主要因零售折扣好轉。銷售及管理費用率同增0.7ppt 至42%，淨利潤率同增3.7ppt 至7.6%。
發展趨勢
公司擬以0.5 億美元收購觸控解決方案芯片設計公司G2 Touch 95%的股權，2022 年淨利潤0.2 億元。我們預計收購完成後公司“戶外業務+芯片業務”雙主業運營格局有望加強。
盈利預測與估值
因零售環境及芯片業務仍有不確定性，下調2023 年EPS 預測7%至0.14元，引入2024 年EPS 預測0.18 元，當前股價對應5/4 倍23/24 年P/S，維持中性評級。考慮雙主業格局逐步形成，調整爲分部加總估值法，給予戶外/芯片業務6/7 倍2023 年P/S，並對多業務模式給予14%的估值折讓，綜合下來上調目標價15%至9.06 元，有13%的上行空間。
風險
終端零售環境不及預期，行業競爭加劇，新業務發展不及預期。