投資要點
華康股份發佈2023Q1 業績，業績略超預期
俄烏“黑天鵝”事件下，22Q2 以來我國代糖產業出口替代持續演繹，公司作爲隱形冠軍持續強受益。2023Q1 公司實現收入6.5 億元，同比增長60.4%，其中晶體醇實現收入5.0億元，同比增長63.8%，實現歸母淨利潤0.9 億元，同比增長79.0%，收入利潤均實現高成長。業績高增速源於去年同期低基數，協同年初以來山梨糖醇等晶體醇產品供不應求所致。根據海關總署數據，今年1-3 月我國山梨醇、木糖醇出口金額同比分別增長81.5%、27.1%，代糖訂單轉移紅利仍在繼續。
毛利率攀升，控費水平持續穩健
毛利率方面，2023Q1 實現毛利率23.22%，同比大幅攀升4.16pcts，主要源於產品結構優化，即高毛利晶體醇收入佔比持續攀升。費用率方面，2023Q1 公司銷售費用率1.19%、管理費用率3.01%，同比基本持平；研發費用絕對值0.19 億元，去年同期0.22 億元。淨利率方面，2023Q1 公司歸母淨利率13.84%，同比+1.44pcts，攀升幅度弱於毛利率主要源於非經常性損益的減少，去年同期公司實現聯營及合營企業投資收益0.13 億元。
出口替代紅利有望長期延續，緊抓歷史機遇揚帆奮進1）訂單轉移不只是短期催化，代糖出口替代有望成爲長期趨勢。受益於俄烏事件下的訂單轉移紅利，2023Q1 公司實現境外收入3.92 億元（同比+78.8%）。根據海關總署數據，去年以來代糖重要品種山梨醇出口俄羅斯金額逐季攀升，22Q2 至23Q1 季度環比分別爲87%/70%/17%/43%，目前出口俄羅斯山梨醇金額佔我國山梨醇總出口比重已從去年Q1 的5%升至16%。規模的快速攀升，結合已延續1 年多的穩定供貨，我們預計我國代糖製造企業已初獲新客戶信任並已形成一定粘性，轉移訂單有望長期可持續。
2）直銷佔比超9 成，深度綁定優質客戶，新工廠落地後產能有望快速消化。公司擬發行可轉債投建新廠已獲上交所受理。該項目預計總產能100 萬噸，一階段建設期2 年，擬涵蓋阿洛酮糖、山梨糖醇、麥芽糖醇等高毛利產品，旨在進一步豐富產品結構，鞏固競爭優勢。公司常年以直銷模式爲主，23Q1 直銷收入佔比91%，已形成對優質大客戶的深度綁定，我們看好新廠落地後產能快速消化，業績迅速釋放。
盈利預測與估值
公司主營業務爲代糖製造，我們預計2023-2025 年公司實現收入26.08/29.22/33.53 億元，同比增18.54%/12.05%/14.76%, 預計實現歸母淨利潤4.02/5.02/5.91 億元，同比增速爲26.03%/24.67%/17.74%，對應EPS 爲1.76/2.20/2.59 元/股，對應 PE 爲16/13/11 倍。考慮到我國無糖時代剛剛到來，代糖需求方興未艾，結合公司前景廣闊且具備一定競爭力，維持“買入”評級。
風險提示
產品價格波動、匯率波動、海運成本波動、市場競爭加劇等。