中國飛鶴（6186.HK）22 年收入213 億，同比下降6.4%，淨利潤49.5 億，同比下降28%，主要是行業競爭加劇，使得業績承壓，但公司市佔率爲21.5%，較21 年底繼續上升。下半年隨着渠道庫存的降低以及新品陸續上市，銷售實現同比增長。
22 年毛利率65.5%，同比下降4.8pct，淨利率23.2%，同比下降7pct，利潤率下降主要是產品結構變動及費用率上升。考慮行業的競爭加劇，我們下調23/24/25 年淨利潤至49.8/51.2/55.3 億人民幣，對應EPS 爲063/0.65/0.70 港元。維持“買入”評級。我們綜合考慮市場情緒及估值，給予目標價8.4 港元，較當前股價有56%的上漲空間。
報告摘要
上半年去庫存後，最差時間已經過去。公司上半年收入96.7 億，同比下降16.2%，下半年收入116 億，同比增長3.6%。行業在出生人口下滑的背景下面臨較大壓力，公司主動開始管控渠道庫存，22 年底庫存爲1.5 倍，恢復健康水平。超高端奶粉125.7 億，同比增長4%，其中星飛帆收入下滑，但新上市的星飛帆卓睿表現強勁，一定程度彌補了星飛帆的下滑。高端奶粉65 億，同比下降12%。根據尼爾森數據，公司22 年底在奶粉行業的市佔率達到21.5%，其中線下渠道市佔率23%，線上渠道13.5%，即使在行業低谷期，公司市佔率仍在提升。
利潤率有所下降。公司22 年毛利率65.5%，同比下降4.8pct。毛利率下降的原因主要在於產品結構的變化，成本更高而毛利率較低的星飛帆卓睿佔比提升，以及成人粉的佔比提升，拉低了整體毛利率。費用方面，銷售費用率爲30.7%，同比增加1.2pct，主要是收入下滑而銷售團隊費用相對剛性；管理費用率7.2%，同比增加1.9pct，主要是研發成本增加以及工資增加。以上因素導致公司淨利率爲23.2%，同比下降7pct。未來公司將精細化運營，減少促銷費用，加大品牌投入，並繼續增加活動數量，練好內功。
現金充沛，分紅有望持續增長。公司現金流強勁，22 年經營性現金流入爲62.8 億，同比下降7.9%，下滑幅度小於淨利潤。公司賬面現金爲190.8 億，有息負債13.1億，資產負債率28.3%，資產狀況穩健。奶粉業務爲現金奶牛，對於充沛的現金儲備，公司表示未來分紅將保持兩位數增長，同時公司會考慮有利於長遠發展的項目進行投資。考慮當前的股價，預期未來股息率能達到5-6%，具備投資價值。
考慮行業的競爭加劇，我們下調23/24/25 年淨利潤至49.8/51.2/55.3 億人民幣，對應EPS 爲063/0.65/0.70 港元。維持“買入”評級。我們綜合考慮市場情緒及估值，給予目標價8.4 港元，較當前股價有56%的上漲空間。
風險提示：出生人口數量下滑超出預期；行業或者公司發生嚴重安全事故；新品表現不及預期。