短期業績承壓，維持“增持”評級
公司2022 年實現總營收4.45 億元，同比降12.12%；實現歸母淨利0.49 億元，同比增14.41%。2023Q1 實現營收1.2 億元，同比降12.58%；實現歸母淨利0.21億元，同比降5.77%。由於品牌肉業務承壓，我們下調2023-2024 年盈利預測，新增2025 年盈利預測，預計2023-2025 年歸母淨利分別爲0.58（-0.48）、0.71（-0.63）、0.78 億元，EPS 爲0.06（-0.05）、0.07（-0.07）、0.08 元，當前股價對應PE 爲75.4、61.6、55.7 倍。隨着渠道佈局完善、消費場景多元化，公司仍處快速發展期，維持“增持”評級。
營收下滑主因品牌肉業務承壓，特色肉製品持續增長（1）分產品來看：2022 年火腿營收同比降4.44%至1.75 億元；特色肉製品疫情期間需求旺盛，同比增長79.14%至1.76 億元；品牌肉受豬價下滑影響，同比下滑69.76%至0.54 億元。（2）分渠道來看：公司KA 流通渠道穩步增長，2022年同比增77.93%；酒店餐飲、食品加工、直營（團購）、線上渠道皆下滑。2023Q1營收同比降12.58%，主因春節較早提前、疫情仍存影響下發貨受阻。分產品看，品牌肉同比下滑，特色肉製品及火腿較爲平穩。展望2023 年，品牌肉仍存在壓力，但公司營收仍可增長：（1）加大火腿和特色肉製品的推廣力度；（2）火腿推出中低端產品開拓農貿市場，有望提供新增量；（3）佈局預製菜業務，多項火腿預製菜已經進入中試階段（如蜜汁火方、火腿鴨煲、金銀蹄預製菜）。
淨利率提升主因毛利率提升
2023Q1 公司淨利率提升1.3pct 至17.3%，主因毛利率提升。2023Q1 毛利率提升3.3pct 至30.1%，主因虧損的品牌肉業務負面影響減弱。展望2023 年，品牌肉仍需降庫存，對毛利率的負面影響會減少，整體毛利率有望改善；隨着規模效應顯現，費率預計會持平略降。
風險提示：宏觀經濟波動風險、市場拓展不及預期、原料價格波動風險等。