我们估算骨料销量同比+40%以上到3042 万吨，带动骨料业务收入强劲增长，尽管价格同比有所回落。一季度虧損主因時處淡季且價格起點低
天山股份發佈一季報，實現歸屬於母公司利潤-12.3 億元，同比和環比均轉虧（1Q22/4Q22 分別爲+10.2 億元/+4.9 億元）。一季度虧損，主要由於1） 2023年春節前水泥價格的起點較低，以及2） 一季度屬於年內淡季，銷量偏低而固定成本偏高。春節以來，需求初步呈現了溫和復甦的態勢，帶動了水泥價格的邊際修復，但在雨水擾動和復產生產線增加的影響下，清明節以來市場又迎來了階段性挑戰，行業共識仍是水泥業務盈利修復的關鍵。我們看好2023 年行業共識的凝聚和水泥價格的修復，天山股份核心利潤對水泥價格敏感度高， 盈利具備高彈性。維持2023/2024/2025E 預測EPS1.02/1.26/1.31 元不變，目標價11.27 元不變，基於11x2023 年PE，與過去5 年曆史均值一致。維持“買入”。
1Q23 水泥量價同比回落，骨料業務發展勢頭強勁我們估算公司1Q23 水泥和熟料銷量約4970 萬噸，同比-4.8%，降幅較2022年有所收窄（2022 年同比-14.4%）。由於2Q22 起水泥價格降幅顯著，價格在1Q23 處於低起點，同比降約58 元/噸至307 元/噸。考慮到煤炭價格同比基本持平，我們估算水泥業務噸毛利同比降幅亦在60 元/噸左右。在公司加強資源獲取，骨料產能逐步釋放的背景下，骨料業務延續強勁發展勢頭。
我們估算骨料銷量同比+40%以上到3042 萬噸，帶動骨料業務收入強勁增長，儘管價格同比有所回落。
需求初現溫和復甦，行業共識仍爲關鍵
春節以來，雖然區域和結構上仍不平衡，但需求總體呈現溫和復甦的態勢，推動了華東和華南等核心市場的水泥價格實現了邊際修復。清明假期以來，由於雨水擾動更爲頻繁、全行業生產線復產的比例有所提升，水泥市場再次迎來了庫存上升、價格鬆動的階段性挑戰。在此環境下，行業共識可能仍是水泥價格修復的關鍵因素。近期部分省份決議較往年更早進行錯峯生產，體現了行業共識正在凝聚，行業生態總體健康。
計劃發行可轉債支持資源端優化升級
公司4 月20 日公告計劃通過非公開發行可轉債的方式，募集不超過100 億元，其中65%/6%/29%計劃用於骨料項目建設/水泥生產線升級/改善資本結構。我們認爲提質增效和優化升級是公司發展的長期動力，其中資源端的提質增效是關鍵之一。儘管仍面臨不確定性，如果發行完成，我們預計將有助於更好地支持公司補齊短板、培育新增長極。
風險提示：房地產政策嚴於預期，行業共識弱於預期。
