分析判断：事件概述
2022 年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲11.43/1.66/1.37/1.26 億元，同比下降5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非淨利低於淨利主要由於政府補助（0.16 億元）；加回資產減值損失後淨利/扣非淨利爲1.99/1.70 億元，同比下降7%/13%；經營性現金流低於歸母淨利主要由於公允價值變動收益增長以及存貨增長。22 年每10 股派發現金紅利3.6 元，股息率爲1.5%。
2023Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲2.94/0.64/0.45 億元，同比增長0%/24%/-3%，收入增長情況好於23 春夏訂貨會情況（訂貨金額1.55 億元、下降27.62%）；淨利增長好於收入主要由於公司收到上市補貼及企業扶持資金增加（其他收益0.19 億元，同比增長375%）。
分析判斷：
線下受到疫情影響，線上維持穩定增長。（1）分渠道來看，22 年線下直營/加盟/線上直營分別爲2.18/1.22/8.03 億元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，線上收入佔比達70%。22 年直營/加盟店數分別爲169/386 家，同比淨閉21/28 家，同比減少6%/7%，推算直營店效/加盟單店出貨（129/32 萬元）同比下降12%/17%，單店面積爲58.5/53.5 ㎡，直營平效/加盟平效爲2.2/0.6 萬元/㎡。公司新開直營11 家中包括暇步士 3 家、Bebelux3 家、哈吉斯 5 家，平均面積 69 ㎡。公司線上銷售中，電商聯營平臺/電商服務平臺收入佔比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地區來看，不包括電商收入，22 年東北/華北/華東/西北/西南/中南地區收入分別爲0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19 億元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地區銷售收入跌幅最大但佔比較低，公司主要銷售地區的華北、華東地區相對降幅不大。（3）22 年銷量/單價分別同比下降10.5%/-5%。
毛利率基本持平，淨利率下滑主要由於費用率上升及資產減值損失佔比增加。（1）22 年公司毛利率爲59.74%、同比增長0.48PCT，主要由於佔比較大的線上業務銷售毛利率小幅上升：22 年線上/直營/加盟的毛利率分別爲59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1 公司毛利率爲61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22 年淨利率爲14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1 淨利率爲21.77%、同比增加4.14PCT。從費用率看，22 年銷售/管理/財務費用率分別爲32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，銷售費用主要由於線上宣傳推廣費增加，管理費用主要由於中介費增加。23Q1 銷售/管理/財務費用率爲32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22 年政府補助爲0.16 億元，同比增加41%。22 年資產減值損失/收入爲2.91%，同比增長1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1 其他收益/收入同比增加5.11PCT，投資收益/收入同比增加0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩兒）/天津嘉士（暇步士） /寧波嘉迅（ 採購公司）分別實現收入2.85/5.62/5.25 億元， 淨利潤0.25/-0.17/1.91 億元、同比增長2%/-158%/64% ， 淨利率爲8.7%/-3.0%/36.3%。
存貨高企。22 年末存貨爲4.49 億元，同比增長17.7%，存貨/收入爲39.3%，存貨跌價準備/存貨爲12.5%；存貨週轉天數爲325 天、同比增加62 天。應收賬款應收賬款0.37 億元，同比減少0.22%，應收週轉天數爲11.5 天、同比減少4.9 天。23Q1 存貨週轉天數爲339 天，環比增加14 天，應收賬款週轉天數爲 9.3 天，環比減少2.2 天。
投資建議
我們分析，（1）公司線下開店仍有空間，僅以2 個授權品牌來看，中高端品牌單品牌開店空間在 500-600 家，未來公司開店仍有翻倍空間；（2）目前公司店效在 110 萬元/年左右，未來隨着單店面積擴大、連帶率和復購率提升，仍有提升空間；（3）隨着高毛利的授權品牌增速更高、佔比進一步提升，公司毛利率和淨利率仍有提升空間。維持此前盈利預測，23/24 年收入預測13.53/15.71 億元，新增25 年收入爲18.04 億元，23/24 年歸母淨利預測爲1.9/2.3 億元，新增25 年歸母淨利預測爲2.8 億元，對應23/24 年EPS 1.80/2.17元，新增25 年EPS 2.55 元，2023 年4 月21 日收盤價23.93 元對應23/24/25 年PE 爲13/11/9 倍，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發展的不確定性、開店進度低於預期風險、系統性風險。
