2022 年業績略低於我們預期
公司公佈2022 年業績：營收146.64 億元，同增28.0%；歸母淨利潤5.46億元，同增2.8%，略低於我們預期，我們認爲主因Q4 部分客戶合作形式由人事管理/人才派遣調整至業務外包，影響利潤表現。此外公司擬每10 股派發現金紅利1.2 元，分紅比例50.15%。
分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 營收分別同增28.1%/21.7%/27.1%/34.1%，歸母淨利潤同比分別+33.0%/+6.5%/-9.3%/-19.3%。
發展趨勢
1、傳統業務積極拓客，新興業務加速成長。分業務看，1）傳統業務：人事管理服務/人才派遣服務實現營收12.31/1.44 億元，同增6.3%/8.5%，存量外資客戶業務增速放緩，公司着力開拓國內客戶市場；毛利率同降5.6/5.0ppt至75.6%/71.1%，主因大客戶駐場服務等個性化需求增加帶來成本上升。2）新興業務：薪酬福利服務營收同增13.2%實現16.88 億元，毛利率同降4.1ppt至27.1%，我們認爲主因健康管理業務成本上升。招聘及靈活用工服務/業務外包實現營收8.03 億元/107.57 億元，同增24.8%/34.6%，主要受益於交叉銷售順利、招聘交付能力強化；毛利率同降0.8/0.3ppt 至7.1%/1.7%，主因部分客戶發生員工退回等情況，且公司爲擴大市佔持續投入資源。
2、主業毛利率承壓，2022 年盈利能力有所下滑。2022 年公司毛利率同降3.2ppt 至11.9%，我們認爲主因外包業務佔比提升，且受競爭影響，各業務毛利率均有所承壓。費用方面，銷售費用率同降1.4ppt 至4.7%，管理費用率同降0.5ppt 至2.8%，規模效應顯現；研發費用率同增0.2ppt 至0.5%，數字化投入持續推進；財務費用率同降0.2ppt 至-1.0%。綜合影響下2022 年歸母淨利率同降0.9ppt 至3.7%，盈利能力有所下滑。
3、資本化項目持續落地，數字外服戰略積極推進。1）資本運作方面，公司22 年完成遠茂股份收購，其外包聚焦領域與公司原有優勢領域形成高度互補，我們預計有望發揮協同效應；此外亦通過增資、合資等方式於深圳等地擴大業務佈局，全年完成資本化項目14 個，我們預計有望培育新增長極；2）數字化方面，積極建設三大生態平臺，截至2022 年末雲平臺企業客戶數達1.23 萬家，聚合力平臺服務員工數超79 萬人，業務後援平臺已實現自動化申報和批量查詢，業務提速 60%、人力成本減少 50%，進一步降本增效。
盈利預測與估值
考慮部分客戶合作調整，我們下調2023/24 年盈利預測10%/11%至6.14/7.22億元，當前對應2023/24 年22/19 倍P/E。維持跑贏行業評級，下調目標價7%至7 元，對應2023/24 年26/22 倍P/E，有16%上行空間。
風險
行業競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險。