事件概述
業績低於市場預期，地產承壓疊加疫情等原因導致需求下滑。公司發佈2022 年年報，2022 年公司實現收入37.15 億元同比-17.8%，歸母淨利2.88 億元同比-46.0%；單季度拆分看Q4 收入10 億元同比-22.4%，歸母淨利潤0.52 億元同比-68.4%，整體來說公司業績低於市場預期，四季度業績對比前兩個季度降幅有所擴大。
我們判斷業績下滑有以下幾個原因：1）2022 年行業景氣度較大幅度受到宏觀經濟增速放緩不利因素影響，其中地產開發投資下降10%，新開工面積下滑40%，判斷公司為控制風險主動控制了部分民用外加劑規模，並且公司應收票據總量規模也相應下降了10%至4.55 億元；2）2022 年大型基建實物量形成還較少，受到疫情影響主要遞延到今年； 3）判斷公司過去2 年屬於生產和銷售網絡投入期（報告期內建成投產江門基地等），部分費用前置，在經營槓桿作用下導致淨利潤增速顯著低於收入增速。
高性能毛利率略有下滑，功能性材料和檢測韌性十足。分業務來看公司2022 年外加劑產品銷售144 萬噸，測算均價2028 元同增1.2%，毛利率下降2.6 個百分點至30.6%，每噸平均毛利下降44 元；根據公司經營性數據披露，高性能減水劑銷量111 萬噸下降22.6%，收入同比例下降，毛利率下降3 個百分點至31.3%; 高效減水劑收入和利潤分別下滑54.7%和64%，收入佔比下降到3%，我們判斷未來二代萘系將逐步淘汰；功能性材料收入5 個億同降10%，銷量下降10%，毛利率30.1%略降2.3 個百分點。功能性材料韌性較足，我們判斷多個新產品仍保持增長態勢。建築檢測業務逆勢增長，2022 年檢測收入6.74 億元同增9.5%，毛利率50.3%同增1.4 個百分點，檢測業務實現了逆勢增長，體現了韌性。
2023 年基建大有可為，功能性材料將繼續領跑。我們判斷今年是進入基建實物工作量落地的一年，1-3 月份基建投資增速接近9%，今年提前批專項債佔比較高也進一步增強了基建的確定性。我們判斷，來自包括水利、公路、鐵路等大型基建投資將佔據公司今年訂單的主導地位，而較高的門檻也將使得公司在高性能產品上實力得到發揮，同時外加劑基建類產品毛利率普遍高於白熱化競爭的民用建築，也將帶動公司整體收入和利潤恢復到接近2021 年的水準；其中，功能性材料我們認為將會充分發力，公司今年在抗裂、水泥基材料、UHPC以及交通防水等領域有望全面發力，帶動功能性佔比進一步上升。
投資建議
基於今年整體市場的恢復情況， 我們認為地產投資增速仍小幅度下滑， 下調2023-2024 年收入預測至46.69/57.47 億元（原：51.34/63.13 億元），下調EPS 預測至1.09/1.33 元（原：1.37/1.74 元），新增2025年營業收入和歸母淨利潤65.84/6.18 億元，EPS1.47 元；對應4 月20 日15.73 元收盤價14.5/11.79/10.69xPE。我們認為公司的競爭優勢在行業逆風期有所擴大，網點和基地佈局更為完善合理，短期回調較為充分，目前股價對應2023 年PE 僅14.5x，長期價值被低估，維持“買入”評級。
風險提示
固定資產投資低於預期，行業競爭格局惡化，成本大幅上行等。