事件：公司發佈一季度業績，收入7.6 億，環比下降17%，同比下降9%，主要受春節工作天數以及一月份疫情影響。一季度虧損780 萬，較四季度虧損有所收窄。
上行週期，毛利修復疊加擴產：在二季度手機、服務器、PC 需求環比改善的帶動下， CCL 需求及產能利用率將有所復甦。同時根據我們的供應鏈調研顯示，目前玻纖布價格位於歷史低位，並已經低於玻纖布廠商現金成本，且庫存持續累計。我們認爲二季度末或三季度初玻纖布價格有望在上游減產的驅動下重新進入上行軌道，帶動本輪週期上行，及公司毛利修復。另一方面公司產能積極擴張，珠海二期1440 萬張/年產能將於年底釋放，屆時總產能將較2021 年末實現翻倍增長。我們預期公司2024 年CCL 業務收入有望達到40.6 億，且全年毛利率回升至歷史均值水平附近（中樞約15%）。
新服務器/AI 平臺驅動高速CCL 量價齊升：根據Prismark 數據，2021 年高速CCL 總銷量爲90.2 百萬平米。伴隨服務器平臺升級，Eagle Stream 以及Genoa 相較前一代平臺PCB 層數提升33%（12 層-16 層），同時CCL 需求逐步從M4 向M6 過渡，單價增加20-30%，對應CCL 價值量提升約50-70%。同時AI 服務器普遍採用20-28 層PCB，且對CCL 要求進一步增加。另一方面我們認爲市場對公司高端產品能力仍存在預期差。目前公司高速產品已經在服務器、數據中心領域形成批量出貨， 產品矩陣涵蓋Very/Ultra/Extreme low loss 等。2022 年公司高端產品線出貨佔比已經達到10%，我們預期遠期公司高速CCL 收入佔比有望達30%，將持續驅動公司整體毛利上行。
ABF 膜市場空間可觀：根據Prismark 初步數據，2022 年全球ABF載板市場約400 億人民幣，同時受益於AI、HPC 等應用，ABF 載板市場將保持高速增長。另一方面伴隨國內ABF 載板廠商如興森科技、深南電路、珠海越亞等持續擴產，國內ABF 廠商市佔率有望在2028 年達到20%（22 年僅約5%），國內上游ABF 膜需求也將高速增長。我們預期國內ABF 膜市場空間有望於2028 年超15 億元。公司作爲國內ABF 膜頭部廠商，有望在國產替代的急迫需求下獲取一定市場份額。
估值與建議：目前國內可比半導體材料公司2024 年估值約爲35x-40x，而CCL 公司約爲10-15x，我們認爲20x 2024PE 爲公司合理估值。我們預計公司2023/2024/2025 年淨利潤分別爲0.55/3.66/5.66億元，對應目標價52 元，維持優於大市評級。
風險：1）新產品推廣不及預期；2）競爭加劇；3）銅價持續上漲衝擊盈利能力；4）產能釋放不及預期。