2023 年4 月19 日，均瑶健康发布2022 年年报及2023 年一季报预告。

投资要点

利润短期承压，2023 年加快恢复

2022 年营收9.86 亿元（同增7.94%），归母净利润0.77 亿元（同减47.87%）；其中2022Q4 总营收1.41 亿元（同减33.74%），归母净利润-0.02 亿元（同减176.65%）。预计2023Q1 总营收4.23-4.68 亿元（同增92.7-112.98%），归母净利润0.23-0.25 亿元（同增25.73-38.96%），疫后业绩加速反弹。毛利率2022 年35.64%（同减5pct），系原材料及人工成本上涨所致，其中2022Q4 为49.51%（同增16pct）。

销售费用率2022 年18.96%（同增1pct），其中2022Q4 为37.28%（同增12pct），系促销宣传费用增多及合并泛缘供应链所致。管理费用率2022 年8.27%（同减0.02pct），其中2022Q4 为15.45%（同增3pct）。净利率2022 年7.43%（同减9pct），其中2022Q4 净利率-3.63%（同减5pct）。

2022 年经营活动现金流净额-2.84 亿元（同减258%）。

主业加快恢复，第二曲线可期

分产品看，2022 年乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品/ 饮品供应链/ 其他商品供应链营收分别为6.5/0.3/0.5/0.7/1.4/0.01 亿元， 同比-14%/+42%/+43%/-31%，占比69%/3%/5%/7%/15%/0.1%。主业短期受疫情及原料成本上涨影响，随着疫后消费场景恢复及提价落地，有望边际修复。在公司大力发展下益生菌系列实现较快增长，有望优化产品结构，提升盈利能力。其他饮品下滑主要系公司停止味动力益生元牛奶产品所致。分渠道看，2022 年经销/直销营收8.7/0.76 亿元，同比+2%/+35%，占比88%/8%。截止2022 年度，经销商数量1229 家，较年初减少186 家。分区域看，2022 年电商/东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南营收分别为0.4/0.2/0.1/5.6/0.5/1.8/0.1/0.6 亿元，同比+46%/-5%/-13%/+17%/-5%/-22%/+9%/-7% ， 占比分别为4%/2%/1%/57%/5%/19%/1%/6%。量价拆分来看，乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品销量分别为9/0.3/36/1.3万吨， 同比-16%/+27%/+29%/-25% ； 对应吨价分别为0.7/1/0.01/0.6 万元/吨，同比+3%/+12%/+11%/-8%。2023 年发展策略：1）乳酸菌业务以利润为导向，聚焦渠道精准投　　放，通过应用专利菌株进行产品升级。目标到2025 年末实现常温乳酸菌饮品平均增长率高于行业平均水平，市场份额占据全国第一。2）益生菌业务加速完成润盈重整，BC 端同步推进。

盈利预测

预计2023-2025 年EPS 为0.48/0.71/1.04 元，当前股价对应PE 分别为30/20/14 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。