教育出版稳增长，毛利率进一步优化。公司2022 年营收112.2 亿元，同增3.0%。其中，教材教辅产品营收93.7 亿元，同增9.2%，占公司内部抵消前收入64.3%，奠定公司稳健基本盘；教材教辅收入稳健增长，我们判断主要系公司年内持续加大自研力度，推动教育产品转型升级，叠加省内K12 学生人数和结构不断优化，2022 年公司出版业务自编教材教辅销售量同增15.1%。一般图书产品营收18.0 亿元，同减11.4%，占比公司内部抵消前收入12.4%；根据开卷数据，2022 年外部多因素影响下图书零售市场承压，同降11.8%，公司一般图书产品收入增速亦与此趋同。毛利率方面，公司2022年毛利率同比上升1.7ppt 至38.9%，我们判断主要系征订、买断为主的教材教辅业务（营收43.55 亿元）增加3.36ppt 至26.0%带动，或由纸张成本下降带动，核心业务线毛利率亦有所优化。2022 年利潤符合我們預期
公司公佈2022 年業績：營收112.2 億元，同增3.0%，歸母淨利潤16.8 億元，同增9.6%，扣非淨利潤14.7 億元，同增5.7%；其中，4Q22 營收38.7億元，同減2.2%，歸母淨利潤5.5 億元，同增27.1%，扣非淨利潤4.5 億元，同增20.4%。此外，公司公告派發現金股利0.39 元/股（含稅）。
發展趨勢
教育出版穩增長，毛利率進一步優化。公司2022 年營收112.2 億元，同增3.0%。其中，教材教輔產品營收93.7 億元，同增9.2%，佔公司內部抵消前收入64.3%，奠定公司穩健基本盤；教材教輔收入穩健增長，我們判斷主要系公司年內持續加大自研力度，推動教育產品轉型升級，疊加省內K12 學生人數和結構不斷優化，2022 年公司出版業務自編教材教輔銷售量同增15.1%。一般圖書產品營收18.0 億元，同減11.4%，佔比公司內部抵消前收入12.4%；根據開卷數據，2022 年外部多因素影響下圖書零售市場承壓，同降11.8%，公司一般圖書產品收入增速亦與此趨同。毛利率方面，公司2022年毛利率同比上升1.7ppt 至38.9%，我們判斷主要系徵訂、買斷爲主的教材教輔業務（營收43.55 億元）增加3.36ppt 至26.0%帶動，或由紙張成本下降帶動，核心業務線毛利率亦有所優化。
營業費率保持平穩，短期外部環境擾動計提增加。費用率方面，2022 年公司銷售/管理/研發費率分別10.8%/12.5%/0.2%，基本保持穩定。由於外部環境擾動，公司秋季教材教輔收入結算有所推遲，應收賬款單項及賬齡計提準備增加， 存貨亦有計提減值， 導致資產/ 信用減值損失計提分別同增102.1%/84.5%至1.5/1.4 億元，對公司利潤略有影響，隨着經營環境常態化，我們預計相應減值損失亦有望後續衝回。
融合發展持續推進，穩健高分紅增厚投資價值。融合發展方面，公司年內積極推進“出版產業大腦” 等重點項目，加速推動出版業務的融合創新與數字化轉型。股息分紅方面，2020-2022 年每股股利分別爲0.32/0.35/0.39 元，分紅比例分別爲47.6%/47.7%/48.4%，分紅比例及絕對金額持續提升，每股股利對應當前股價股息收益率爲4.8%。截至2022 年末，公司貨幣資金及交易性金融資產共計98.3 億元，佔總資產的47.8%，考慮到穩健的經營狀態、充足的現金儲備及良好的現金流，我們預計公司將維持穩健增長的分紅策略持續回饋股東，具備較好的股息吸引力。
盈利預測與估值
由於毛利率優化，我們上調2023/2024 年歸母淨利潤預測3.6%/6.7%至18.0/19.1 億元，當前股價對應2023/2024 年9.5/8.9 倍P/E。維持跑贏行業評級和10.0 元目標價，對應2023 年11.6 倍P/E，潛在22.4%上行空間。
風險
教材教輔政策變化，紙價上漲風險，潛在商譽減值計提或影響利潤。