核心觀點：
公司發佈22 年報與23 年一季報，2022 實現營收28.02 億元（YoY+13.82%），歸母淨利4.23 億元（YoY+16.60%），扣非歸母淨利YoY+9.36%；22Q4 營收YoY+0.19%，歸母淨利YoY+19.10%，扣非歸母淨利+46.05%；23Q1 營收YoY+22.79%，歸母淨利YoY+44.65%。
嬰兒衛生用品下行週期穩健拓客。22H1/22H2/22A 嬰兒衛生用品收入YoY+18.7%/13.1%/15.5%，22A 銷量/片價YoY+19.2%/-3.1%。出生率下行、紙尿褲市場收縮，供需錯配下行業洗牌。部分外資產品渠道跟進、銷售穩定，部分內資品牌運營優越、留存並高增，小品牌&小產能轉型或退出。豪悅前五大客戶20/21/22 年銷售額佔比59%/72%/76%，洗牌後客戶集中度提升，公司客戶例如外資花王、尤妮佳，內資babycare、碧芭，均屬優質客戶，公司通過產品迭代+規模效應深度綁定大客戶，易穿脫產品面世後有望進一步夯實下游關係。
其他產品穩增，外銷有望增長提速。22 成人衛生用品收入YoY+6.2%，銷量/片價YoY+1.5%/+4.6%，經期褲滲透率提升，成人失禁用品教育市場；22 其他產品收入YoY+44.5%，複合芯體與溼巾銷售放量。22A境內收入YoY+16%，境外收入YoY-2%，泰國自主品牌進入主要商超、明星代言進行市場教育，疊加泰國工廠產能推進，增長有望提速。
毛利率彈性釋放。22 年毛利率23.15%，同比-3.17pct，22Q4/23Q1 毛利率同比+5.5/0.9pct，22 年石油價格向下後高分子成本已有回落，23年木漿成本下行，利潤彈性大。費用端22 全年佔比平穩。
盈利預測與投資建議：預計公司23-25 年歸母淨利5.3/6.1/7.0 億元，紙尿褲製造龍頭，具備技術與產品壁壘，成本下行帶來利潤彈性。給予公司23 年15 倍PE，合理價值50.88 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。出生率加速下滑，行業競爭加劇，海外需求不及預期。