章源鎢業：打通產業鏈的鎢行業骨幹企業。目前，公司已形成完整的產業鏈，產品從上游鎢精礦—仲鎢酸銨（APT）—氧化鎢—鎢粉—碳化鎢粉—熱噴塗粉/硬質合金。公司以鎢精礦爲原料，覆蓋全產業鏈，產品矩陣豐富。原料端產品：鎢精礦、仲鎢酸銨（APT），2022H1 公司上游原料自給率約佔五分之一，不足部分需要對外採購。中游產品：鎢粉、碳化鎢粉，是生產硬質合金的主要原料。下游產品：熱噴塗粉、硬質合金、塗層刀片、棒材，其中塗層刀片和棒材均由子公司澳克泰生產。
背靠江西鎢礦資源，享受鎢礦價格上漲紅利。公司擁有6 座採礦權礦山和8 個探礦權礦區，持續加大各採礦權礦山和探礦權礦區的勘探力度，通過整合現有礦權，不斷提高資源綜合利用率，夯實資源保障能力。公司所屬的生產礦山礦體均爲石英脈型黑鎢礦，各礦山礦體中除鎢金屬元素外，主要伴生礦種有錫、銅、黃鐵礦、鋅等，現均進行了回收。截止到2022 半年報，公司所轄礦權保有鎢資源儲量9.01萬噸，錫資源儲量1.48 萬噸，銅資源儲量1.12 萬噸。鎢資源供給端繼續實行總量控制，消費復甦或將推動價格溫和上漲。
深加工板塊經營穩定，澳克泰刀片、棒材進入業績釋放期。目前公司擁有鎢粉產能15000 噸，碳化鎢粉產能10600 噸，5000 噸超細碳化鎢粉產能完全落地後，公司碳化鎢粉產能有望達到15600 噸，增幅47.17%。公司全資子公司贛州澳克泰高性能硬質合金精密刀具產能爲2000 萬片/年，硬質合金棒材產能爲1000 噸/年。2021 年產能利用率約爲70%，仍有提升空間。澳克泰經過十餘年的研發進程，於2021 年實現首次盈利，我們判斷其已進入業績釋放期。目前，澳克泰生產的硬質合金塗層刀片已經部分替代歐美進口產品，促進裝備製造業刀具的國產化。
盈利預測。我們看好公司5000 噸超細碳化鎢粉產能的落地，進一步實現在超高性能鎢粉體制備領域自主知識產權的智能化生產。價格方面，我們假設2022-2024年APT 市場價格分別爲17.3/17.5/18 萬元/噸。我們重點關注子公司澳克泰的盈利模型，進口替代邏輯將爲公司貢獻量價增量。我們預計公司2022-2024 年營收分別爲32、36 和44 億元，歸母淨利分別爲2.1、3.3 和4.5 億元，同比增速28%、54%和38%，對應2023 年4 月14 日76 億市值下的PE 分別爲36x、23x 和17x，低於可比公司平均PE，給予“買入”評級。
風險提示：APT 價格大幅回落；超細碳化鎢粉產能落地節奏不及預期；刀片及棒材下游市場需求不及預期。