事件：萬順新材披露2022年年度報告，公司2022年實現營業收入58.34億元，同比上漲7.3%，其中04實現營收15.54億元，同比上漲13.92%，環比增長3.67%。2022年公司實現歸母淨利潤2.04億元，同比增長565，29%，其中Q4單季度實現0.42億元，同比增長162.69%，環比下降1.84%。2022年扣除非經常性損益後的淨利潤爲1.97億元，同比增長464.57%，其中04單季度扣除非經常性損益後的淨利潤爲0.39億元，同比下降 155.52%，環比下降 7.84%。
鋁加工業務貢獻主要業績。2022年公司毛利爲5，94億元，其中鋁加工業務毛利佔比爲84.4%。1）銷量：公司2022年鋁箔銷量爲10.13萬噸，其中安徽中基（主要生產電池鋁箔）鋁箔銷量爲2.73萬噸，江蘇中基（主要生產雙零箔》鋁箔銷量爲7.4萬噸。受到動力電池排產和臨近春節等因素影響，202204公司電池鋁箔銷量爲0.65萬噸，環比-0.18萬噸，環比下降22%.202204公司雙零落銷量爲1.92萬噸，環比+5%.2）單噸毛利：根據我們測算，受益於公司電池鋁箔的放量、鋁箔行業加工背上漲等因素影響，2022年公司鋁加工業務的單噸毛利爲3233元/噸，同比+42.24%。受到Q4電泡鋁箔銷量下滑等因素影響，202204公司毛利爲0.43億元，同比-47.08%，環比-76.05%。
功能性薄膜行業先驅，佈局複合銅箔具備業務協同優勢。1）公司功能性薄膜主要發力食品藥品包裝、光伏背板等高阻隔膜領域。2021年底公司高阻隔膜材料生產基地投產，預計2024年達產。高阻隔膜生產基地規劃光電領域新型顯示元器件用高阻隔膜材料600萬平方米，食品醫藥包裝用高阻隔膜材料1200噸。目前公司開發的應用於便攜式光伏產品的高阻隔膜已開始供應下游光伏板廠商。另外，公司開發出可回收單一材料（P P）、耐蒸煮的透明高阻隔膜也開始供應客戶。2）複合鋼箔正在送樣中。功能性薄膜需要綜合應用磁控濺射、真空蒸鍍、塗布複合、精密切割等先進技術。公司擁有多條磁控濺射設備及電子束鍍膜設備等多套核心設備。在複合銅箔製造方面，具備技術、設備和業務協同等優勢，目前已經送樣給下游電池企業，持續配合客戶放大卷長進行驗證。
鋁箔龍頭再出發，縱向一體化佈局電池鋁箔領城。公司深耕行業多年，通過併購及增資擴產，已經形成從鋁板帶（鋁箔坯料）到鋁箔、再延伸到塗碳箔縱向一體的鋁加工產業鏈條。1）鋁板帶：公司加快上游原材料佈局，規劃13萬噸鋁板帶項目（其中，電池鋁箔坯料8萬噸），進一步降低成本。2）電池鋁箔：公司目前在產電池鋁箔產能4萬噸，二期3.2萬噸項目已進入設備安裝階段，募投的10萬噸動力及儲能電池鋁箔項目也已完成主設備訂購。電池正極箔下游客戶包括寧德時代、寧德博發、多氟多、欣旺達、優箔良才、湖州天豐等。3）塗碳鋁箔：爲了提升電泡鋁箔附加值，公司收購深圳宇鏘，佈局電池鋁箔深加工領域。目前深圳宇鏘現有產能 3700 噸，籌建 5 萬噸項目。
盈利預測及投資建議：考慮到23年Q1電池鋁箔行業加工費普降及塗碳鋁箔投產延後等影響，我們預計公司2023/2024/2025年淨利潤分別爲2.76/3.8/5.47億元（2023-2024年前值爲3.75/5.09億元），對應2023-2025年PE分別爲27/19/14X，給予"增持”評級。
風險提示事件：主營產品價格波動、原料成本波動、產業政策變動、項目進展不及預期、市場競爭加大導致加工費下降風險以及研報使用公開信息滯後的風險等。