技术指标进一步提升+市场需求向上，化合物半导体产品销量亮眼22 年，公司材料级锗产品、光伏级锗产品、红外级锗产品（毛坯及镀膜镜片）、红外级锗产品（镜头、光学系统）、光纤级锗产品分别实现销量30.73吨、20.58 万片、5.53 吨、2608 具（套）、29.02 吨，同比-9.07%/-24.29%/-0.52%/-37.44%/-4.04%；但化合物半导体产品销量大幅+35.14%至9.22万片，主因22 年产品技术指标进一步提升，叠加市场需求增加使得砷化镓产品、磷化铟产品销量同比上升 42.03%、15.68%所致。22 年歸母淨利-0.62 億元，維持“增持”評級22 年公司實現營收5.37 億元（ yoy-3.57%）； 歸母淨利-0.62 億元（yoy-546.95%）。我們根據公司22 年年報更新公司售價、銷量、成本及財務數據，預計公司23-25 年歸母淨利爲0.16/0.44/0.51 億元。採用分部估值法，鑑於鍺價已回升至21 年12 月/22 年3 月水平，兩階段公司PB 均值爲5.08/5.77，取二者均值給予鍺資源業務PB5.43X。考慮鍺部件和半導體材料資產較輕，使用23 年公司預測BPS2.18 元近似估算鍺資源對應市值，約77.24 億元。鍺部件和半導體材料23 年淨利潤0.12/0.04 億元，按可比公司Wind 一致預期均值PE（23E）給予31.1/44.2X，對應市值5.41 億元，則總市值82.65 億元，目標價12.66 元，維持增持評級。
鍺價上漲影響難以抵消銷量下滑影響，公司22 年營收承壓22 年鍺價繼續上升，公司鍺產品售價有所上升，其中鍺材料級產品均價上升 2.42%，紅外級鍺產品（鏡片毛坯）均價上升15.23%，光纖級鍺產品均價上升29.82%，合計貢獻收入同比+0.28 億元；部分客戶採購計劃延遲執行，公司鍺產品銷量下降，合計導致收入同比-0.48 億元。鍺價上漲影響難以抵消銷量下滑影響，公司22 年營收承壓，同比-3.57%；成本端，22 年公司營業成本上升6.08%，主要因部分主要產品單位成本上升及銷量下降。
因此毛利率下滑8.05pct 至11.53%。
技術指標進一步提升+市場需求向上，化合物半導體產品銷量亮眼22 年，公司材料級鍺產品、光伏級鍺產品、紅外級鍺產品（毛坯及鍍膜鏡片）、紅外級鍺產品（鏡頭、光學系統）、光纖級鍺產品分別實現銷量30.73噸、20.58 萬片、5.53 噸、2608 具（套）、29.02 噸，同比-9.07%/-24.29%/-0.52%/-37.44%/-4.04%；但化合物半導體產品銷量大幅+35.14%至9.22萬片，主因22 年產品技術指標進一步提升，疊加市場需求增加使得砷化鎵產品、磷化銦產品銷量同比上升 42.03%、15.68%所致。
短期生產計劃積極，長期轉型升級可期
23 年公司制定了積極的生產計劃，計劃生產材料級鍺產品 52 噸；紅外級鍺產品 4.50 噸；紅外鏡頭、光學系統 4400 具（套），產品結構向高技術含量、高附加值的鏡頭、光學系統傾斜；光伏級鍺產品 28 萬片；光纖級鍺產品 34 噸；砷化鎵晶片16 萬片；磷化銦晶片5 萬片，生產規模或明顯擴大。公司堅持“科技先行”的理念，所有要素向科技創新傾斜。除了加快現有高端產品的產量爬升，公司還將加速轉型升級，進一步推進大尺寸、低位錯太陽能鍺單晶片、高品質砷化鎵晶片、磷化銦晶片等系列高端產品的培育。
風險提示：產量不及預期和下游需求不及預期等。
