2022 年公司奶價、飼料成本表現優於行業，產能、單產快速提升，全年公司收入/歸母淨利同比+73.7%/-44.8%至123.0 億/5.6 億元，其中利潤表現不佳主因成本上漲&奶價下跌。公司收購愛養牛及產能擴張致管理、財務費用增加，全年匯兌損失3.8 億元拖累業績。展望2023 年，我們預計公司飼料成本將逐步下降，乳製品需求逐步回暖將推動公司業績改善。
2022 年公司收入/歸母淨利同比+73.7%/-44.8%至123.0 億/5.6 億元。2022 年受益牛羣規模擴張、單產提升及併購愛養牛後飼料業務快速發展，公司收入同增73.7%至123.0 億元，其中H2 收入同增70.9%。2022 年受飼料價格持續上漲、併購致管理及財務費用增加、匯兌虧損及衍生金融工具損益影響，公司淨利潤同降44.8%至5.6 億元，其中H2 利潤同降89.4%。剔除匯兌損益和衍生金融工具損益影響後，全年公司經調整淨利潤同增2.7%至9.5 億元。
飼料成本壓力&業務結構變動致毛利率下降，期間費率同比攀升。分業務來看，2022 年公司原奶收入同比+42.0%至99.5 億元、佔比81%，主因牛羣規模擴張及單產提升；飼料收入同增約30 倍至23.5 億元、佔比19%，主因收購愛養牛及下游客戶拓展。2022 年公司原奶業務毛利率同降5.1Pcts 至31.1%，主因飼料成本上漲及奶價下行；飼料業務毛利率同降12.5Pcts 至7.3%，主因內部業務結構變動。綜合影響下，2022 年公司毛利率同比-9.4Pcts 至26.6%，其中H2毛利率同比-10.9Pcts。2022 年公司銷售/管理/財務費率分別同比+0.4pct/+0.6pct/+0.3pct 至3.0%/5.9%/3.1%，管理費率提升主要系併購愛養牛後合併財務報表的期間不同、人員規模增加及薪酬激勵費用增長，財務費用率提升主要系併購愛養牛帶來債務規模增加，公司期間費率同比+1.3pcts 至12.0%。2022年公司匯兌虧損3.8 億元（去年同期收益0.8 億元）、生物資產減值9.9 億元（主因成乳牛佔比下降，去年同期爲9.6 億元），拖累利潤表現。
原奶行業供需緩和&飼料成本上漲，公司奶價同降3.2%、單公斤原奶成本同增6.5%。受行業原奶供給增加及疫情擾動乳品需求影響，2022 年公司原奶售價同降3.2%至4.27 元/kg（行業原奶售價同降3.0%至4.16 元/kg）。2022 年飼料價格處於歷史高位，全年豆粕/苜蓿草/棉籽價格同比+25%/+36%/+20%，過去三年累計上漲44%/51%/61%。公司通過加強和簡化採購流程、藉助統一採購平臺、優化飼料配方、調整飼料結構、持續提升單產並降低運營成本，有效平抑了部分飼料成本上漲的影響，使得單公斤奶牛飼料成本同增11.0%至2.33 元，單公斤奶牛銷售成本同增6.5%至2.97 元，表現優於行業平均水平。
2022 年奶牛單產同比+8%、成乳牛規模持續擴張，公司原奶產銷量快速增長。
2022 年受益於有效畜羣管理、乳牛基因改良、更多牛羣達到泌乳高峰期等多因素推動，公司奶牛單產同比+8.0%至12.2 噸，超出年初指引預期。公司奶牛規模持續增長，截至2022 年底擁有40.5 萬頭奶牛，較2021 年底增加5.2 萬頭，其中成乳牛/犢牛和青年牛分別增加1.5 萬頭/3.6 萬頭。單產和成乳牛規模提升推動公司全年原奶產量/銷量同比+46.6%/+46.7%至236.0 萬噸/232.7 萬噸。
2023 年展望：奶價續降&飼料價格高位回落，全產業鏈佈局有望提升盈利能力。
受行業原奶供給增加速度快於乳製品下游需求恢復速度影響，2023 年以來原奶價格持續走低，農業部數據顯示3 月原奶價格同比-4.8%，我們預計全年價格同比單位數下降。飼料端方面，2023 年以來豆粕價格高位回落，農業部數據顯示3 月豆粕價格同比-2.2%，展望全年，我們認爲豆粕成本向好，玉米成本有望穩中有降。公司於2022 年6 月收購愛養牛科技75%股權，業務拓展至畜牧業互聯網平臺運營，全產業鏈協同優勢進一步加強。公司已實現從原奶業務、飼料板塊、肉牛產業、育種業務、數智平臺到地草資源的全產業鏈佈局，未來可基 於生態共用平臺向上下游提供數字科技、供應鏈金融、養殖技術等服務，有望增強盈利能力。公司制定了2025 年50 萬頭存欄、360 萬噸產奶量的目標，並有望在全產業鏈運營下穩步實現。
風險因素：原奶價格下降超預期，飼料成本大幅上漲，產能擴張不及預期，環保政策變動風險，奶牛疾病及其他自然風險。
投資建議：考慮到公司2022 年利潤表現不及預期，我們下調公司2023/24 年EPS 預測至0.11/0.16 元（原預測爲0.16/0.19 元），新增2025 年EPS 預測爲0.23 元。參考可比公司優然牧業動態PE 9x（wind 一致預期），考慮到公司控本能力卓越，牛羣規模行業領先，我們給予公司2023 年目標PE 10 倍，對應目標價1.2 港元，維持“增持”評級。