业绩回顾

2022 年业绩低于我们预期

公司公布2022 年业绩：收入37.44 亿元，同比-1.6%；归母净利润2.89 亿元，同比-63.2%；扣非后归母净利润2.88 亿元，同比-63.0%。疫情、投资收益及商誉减值影响下，公司业绩低于我们预期。剔除投资收益及商誉减值影响后，22 年归母净利润同比下滑21.7%。

分季度看，公司1Q-4Q 分别实现收入10.47/9.19/8.61/9.17 亿元，分别同比+7.8%/+3.2%/+1.2%/-16.0%；分别实现归母净利润1.21/1.20/0.44/0.04亿元，分别同比下滑50.7%/46.3%/62.8%/98.1%。

发展趋势

整体收入增长承压。公司22 年营业收入同比下滑1.6%，主要受疫情影响。分业务看，1）烟标：22 年销售收入同比下滑0.4%至25.79 亿元，主要受终端需求变化及竞争加剧影响，销量同比增长1.35%至336.5 万大箱。2）药包：22 年销售收入同比增长8.2%至5.89 亿元，千叶、华健等下属公司间资源共享、相互协同推动收入稳健增长。3）膜类新材料：22 年销售收入同比下滑0.9%至2.94 亿元，我们预计博盛锂电池隔膜业务快速增长。（注：本段中营业收入及销售收入口径有差异。）竞争加剧及成本上涨影响盈利能力。公司22 年毛利率同比下滑2.0ppt 至29.6%，其中4Q 毛利率同比下滑5.1ppt 至26.4%。期间费用方面，22 年期间费用率同比下降1.7ppt 至16.0%，持续降本增效。受投资收益变动及商誉减值影响，归母净利率下滑12.9ppt 至7.7%，但我们测算剔除此影响后，归母净利率同比下滑约2.2ppt。

新材料业务贡献成长新动能。我们认为消费复苏趋势下23 年烟标需求将有所回暖。此外，我们预计公司消费投资基金项目将陆续进入回收期，未来投资收益对业绩影响将逐渐减小。公司业务战略转型，2022 年收购博盛新材料，新材料业务板块发展目标进一步明确，博盛新材料就干法锂电池隔膜业务与比亚迪、宁德时代等优质客户展开良好合作，旺盛需求下公司产能快速扩张，今年2 月公司公告博盛子公司拟投资合计40 亿元新建产能，关注后续产能投产及爬坡情况。

盈利预测与估值

考虑需求变化及公司战略转型，下调2023 年收入13.7%至40.17 亿元，下调EPS18.4%至0.24 元，引入2024 年盈利预测，我们预计2024 年EPS同增14.6%至0.27 元，当前股价对应2023/2024 年分别18/16 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及估值切换，下调目标价7%至5.00元，对应2023/2024 年分别21/18 倍P/E，较当前有15%的上行空间。

风险

新业务进展不及预期；行业政策变化。