2022 年，申萬宏源實現歸母淨利潤27.89 億元，同比下降70.32%，表現落後於行業平均水平。機構服務及交易板塊利潤下滑爲利潤下降的主要原因。後續申萬宏源重資本業務有望受益於資本市場回暖，資管業務主動管理轉型持續推進，給予A/H 股2023 年1.00/0.35 倍PB，對應目標價4.02 元/1.61 港元，維持A/H 股“持有”評級。
歸母淨利潤同比下降70.32%，落後於行業整體表現。受市場成交額下滑和股債市場波動影響，2022 年，申萬宏源實現營業收入206.10 億元，同比下降39.93%；實現歸母淨利潤27.89 億元，同比下降70.32%，淨利潤同比表現落後於行業平均水平；當期基本EPS 爲0.11 元，同比下降71.05%；加權平均ROE 爲2.93%，同比下降7.33 個百分點。
個人金融板塊貢獻營業利潤的50.9%，機構服務及交易利潤回撤明顯。2022 年，投資銀行、本金投資、個人金融、機構服務及交易和投資管理五大板塊分別貢獻營業利潤7.85 億/4.53 億/15.91 億/2.65 億/0.31 億元。個人金融是公司核心業務板塊，2022 年貢獻營業利潤的50.9%。增速層面，受市場波動影響，機構服務及交易板塊營業利潤同比下滑94.7%，是公司利潤下滑的主要原因。
個人金融：託管客戶資產規模位居行業前列，兩融業務風險可控。經紀業務方面，2022 年公司實現經紀業務淨收入52.11 億元，同比下滑20.31%；2022 年末客戶託管資產達3.74 萬億元，位列行業前五。信用業務方面，公司兩融業務餘額爲590.89 億元，同比下滑24.6%，維持擔保比例爲255.07%，較2021 年末下降30.22 個百分點；以自有資金出資的股票質押業務融資餘額爲46.52 億元，較2021 年下降約20.83%，信用業務整體風險可控。
機構服務及交易：投資總收益大幅下滑，自營業務Var 值呈擴大趨勢。2022 年公司投資淨收益+公允價值變動收益58.27 億元，同比大幅下滑47.67%，主要是受市場波動影響，處置金融資產帶來的投資收益大幅回撤。規模方面，2022年末公司金融投資規模3396.77 億元，同比增長7.0%；衍生金融資產81.97 億元，2021 年末爲28.00 億元，在波動環境下仍保持擴容趨勢。風險方面，2022年末公司自營投資業務VaR 爲2.43 億元，2021 年末爲1.39 億元，風險敞口有所擴大。
投行&資管：投行承銷規模位居行業前十，資管業務推進主動管理轉型。投行業務方面，股權承銷規模376.84 億元，排名第8，較上年提升1 位；債券承銷規模2045.47 億元，排名第7，較上年末上升1 位。資管方面，2022 年末資管規模2880.20 億元，同比+6.30%，其中主動管理規模1899.46 億元，同比+35.49%。
公募基金方面，2022 年申萬菱信和富國基金分別實現淨利潤1.34 億/20.66 億元；考慮持股比例，兩家基金分別貢獻歸母淨利潤的3.4%和20.6%。
風險因素：A 股成交額大幅下降，信用業務風險暴露，投資交易業務表現不及預期，海外業務發展受限，財富管理業務發展不及預期。
盈利預測、估值與評級：考慮到市場交投現況、全面註冊制落地等多重因素的影響，我們預測申萬宏源2023/2024/2025 年EPS 爲0.26/0.32/0.35 元，BVPS爲4.02/4.29/4.54 元（原預測2023 EPS 0.56 元，BVPS 4.88 元）。後續申萬宏源重資本業務有望受益於資本市場回暖，資管業務主動管理轉型持續推進。
公司當前股價一定程度上反映了財報業績下滑的影響，根據A/H 股2019 年以來10%分位數PB 估值，給予A/H 股2023 年1.00/0.35 倍PB，對應目標價4.02元/1.61 港元，維持A/H 股“持有”評級。