期间费用率方面，22 年销售费用率同比下降0.20pct 至0.96%，管理费用率同比下降0.37pct 至3.08%，研发费用率同比下降0.73pct 至3.88%，我们认为主要由于吸并粤华包带来规模效应使得费用摊薄；财务费用率同比下降0.32pct 至-0.16%，主要由于贷款额减少，利息收入增加。综合影响下公司净利率同比提升0.50pct 至5.86%。公司是國內特種紙企業，主要業務爲特種紙和高檔塗布白卡紙，22 年公司實現收入80.86 億元，同比增長9.30%；實現歸母淨利潤3.87 億元，同比增長179.07%，實現扣非後歸母淨利潤3.76 億元，基本每股收益0.21 元/股。
22 年四季度盈利環比提升，銷量增加驅動收入增長：4Q22 公司實現營業收入21.97 億元， 同比增長12.55%， 實現歸母公司淨利潤1.35 億元（1Q22/2Q22/3Q22 分別爲0.38/1.11/1.02 億元），盈利環比提升。2022 年特種紙、不乾膠、白卡紙銷量分別爲19.7、9.2、61.3 萬噸，同比增長15.14%、10.48%、2.77%，我們認爲銷量增加驅動收入持續增長，隨着公司持續優化產品結構，提升產能效率，預計收入規模還將進一步提升。
22 年毛利率同比回落，期間費用優化，淨利率提升：22 年公司毛利率14.22%，同比下降4.46pct，其中特種紙、不乾膠、白卡紙毛利率同比分別變動-1.11pct、+3.48pct 和-8.80pct，白卡紙毛利率降幅較大，使得整體毛利率明顯下降。
期間費用率方面，22 年銷售費用率同比下降0.20pct 至0.96%，管理費用率同比下降0.37pct 至3.08%，研發費用率同比下降0.73pct 至3.88%，我們認爲主要由於吸並粵華包帶來規模效應使得費用攤薄；財務費用率同比下降0.32pct 至-0.16%，主要由於貸款額減少，利息收入增加。綜合影響下公司淨利率同比提升0.50pct 至5.86%。
推進新基地建設，產能如期擴張：截至目前公司造紙產能包括18.5 萬噸特種紙原紙和超過60 萬噸白卡紙，此外還有27 萬噸塗布產線、15 萬噸乳膠產能、2 萬噸碳酸鈣產能、2.6 億印膠印產能及1 億米柔凹印產能。公司持續推進30 萬噸高檔塗布白卡紙項目，預計 2024 年上半年建成投產。在新材料方面，公司與多個科研機構和高校簽訂9 項產學研合作項目，部分研發項目已取得階段性進展。我們認爲新產能將打開白卡紙產能瓶頸，22 年公司白卡紙產能利用率較高，預計新產能投放後能夠快速消化，推動業績增長。
盈利預測與評級：我們預計公司23-24 年淨利潤分別5.39、6.66 億元，同比增速39.2%、23.6%，4 月4 日收盤價對應23-24 年PE 爲14.9、12.1 倍，參考可比公司給予公司23 年16~18 倍PE估值，對應合理價值區間4.64~5.22元，給予“優於大市”評級。
風險提示：原材料成本大幅波動，下游需求不振。
