業績短 期承壓，核心歸母淨利率穩定：2022 年公司實現收入5.6 億元，同比下降1.8%；毛利率爲55.7%，同比下降2 個百分點，主要因疫情期間租金減免及新開業項目給予商戶一定免租期令整租項目毛利率下滑26.3 個百分點至14.7%；歸母淨利潤爲1.5 億元，同比下降16.6%，主要因公司提高部分項目計提減值損失的比例，令計提減值損失同比增長108%至0.21 億元；核心歸母淨利潤爲2.0 億元，同比增長6.0%；對應歸母淨利率和核心歸母淨利率分別爲27.5%和35.4%，分別同比下降4.8 和增加2.6 個百分點；每股派息10.5 港仙，派息率約62%，公司仍保持高派息。
高質量拓展，主動退出部分低效項目：截至2022 年末，公司合約面積和開業面積分別爲370 萬和191 萬平方米，分別同比增長5%和下降5%，主要因公司提高項目質量要求，主動解約部分回款能力有問題的項目。
2022 年公司新簽約項目44 萬平米，其中來自第三方項目佔比93%，市場拓展是公司增量項目的主要來源。2023 年公司拓展將聚焦核心目標城市，開拓優質合作伙伴，項目結構有望進一步優化。
運營受疫情影響較大，順週期下銷售快速回暖：受疫情反覆的影響，2022年公司開業項目的平均出租率爲92.5%，同比下降1.5 個百分點；全線銷售額同比下降2.1%，同店銷售額同比下降5.5%。公司項目質量高且運營能力強，2023 年以來銷售額、客流迅速恢復，2023 年1-2 月開業項目同店銷售額同比增長10.2%，同店客流同比增長12.9%。
維持“買入”評級，目標價2.4 港元：我們認爲公司市場拓展能力強，運營品質和效率高，儲備項目質量高，隨着疫情影響消減以及消費復甦，公司有望恢復利潤增長。我們預計2023/2024/2025 年公司歸母淨利潤分別爲1.7/1.9/2.1 億元，分別同比增長12.3%/11.6%/9.3%。維持“買入”評級，目標價2.4 港元，對應2023/2024 年PE 爲12/11 倍。
風險提示：商場出租率及租金收入不及預期，業務拓展不及預期，開業進度不及預期。