中國商業：消費及物流逐步回暖，CMR 降幅望收窄。零售端，據國家統計局，2023年1-2 月社零同比增長3.5%。按累計同比增速推算，1-2 月實物商品網上零售額同比增長5.3%，環比實現修復。物流端，據國家郵政局，2023 年1、2 月規模以上快遞業務量分別同比下降17.6%、同比增長32.8%，2 月快遞實現加速恢復。
展望23Q4 財季，我們預計阿里巴巴中國商業GMV 望隨着消費復甦邊際改善、CMR 降幅也望收窄。我們預計淘系將繼續加大投資，聚焦在用戶產品體驗、商家經營賦能等方面。
雲計算：公有云健康增長，重視技術突破。展望23Q4 財季，我們預計阿里雲有望同比小幅增長，其中公有云有望健康增長、混合雲收入或仍下跌。未來，阿里將重視技術突破，積極投入新技術領域。生成式AI 方面，將全力構建自身AI 預訓練大模型，併爲市場上多種模型應用提供算力支撐。
全方位佈局AI，期待進一步落地。1）模型底座方面，2022 年9 月阿里發佈最新“通義”大模型系列，其中通用模型層包含通義-M6、通義-AliceMind 和通義-CV三類模型，覆蓋多模態、自然語言處理、計算機視覺，專業模型層深入電商、醫療、法律、金融、娛樂等行業。2）開源生態方面，2022 年11 月，阿里巴巴推出AI 大模型開源社區“魔搭”ModelScope，旨在降低AI 的應用門檻。2023 年3 月，阿里達摩院已在“魔搭”ModelScope 上線了“文本生成視頻大模型”。3）算力方面，2022 年8 月，阿里雲推出“飛天智算平臺”，並啓動兩座超大規模智算中心，算力規模合計15 EFLOPS，成爲全球最大規模智算平臺，可將計算資源利用率提高3 倍以上，AI 訓練效率提升11 倍，推理效率提升6 倍。4）應用方面，天貓精靈近日以脫口秀演員嘴替“鳥鳥分鳥”爲例演示了類似“阿里版本chatGPT”的語音助手。此外，2023 阿里雲峯會將於4 月11 日召開，阿里雲CEO 張勇、CTO周靖人等均將出席，我們預計會上或有更多重大進展發佈。
開啓組織變革，設立六大業務集團。3 月28 日，阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇發佈全員信《唯有自我變革，才能開創未來》，宣佈啓動“1+6+N”組織變革。阿里巴巴集團將設立阿里雲智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛等六大業務集團和多家業務公司，未來或將獨立融資或上市。
我們認爲，本次調整將1）在組織管理層面，打造更加敏捷的組織形式，激發創新活力，提高經營效率。2）在估值層面，幾大業務獨立上市或將帶來公司估值修復。
重申“買入”評級。我們預計2023-2025 財年收入爲8667/9418/10012 億元；non-GAAP 歸母淨利達1370/1527/1675 億元。基於核心電商10x 2024e P/E、雲計算5x 2024e P/S、文娛2x 2024e P/S、創新業務2x 2024e P/S，維持阿里巴巴港股(9988.HK)140 港元/美股(BABA.N)143 美元目標價，重申“買入”評級。
風險提示：行業政策對業務影響超預期，電商、雲計算進展不及預期，宏觀環境變化超預期。