2022 年歸母淨利同比增長7%，重申“買入”評級綠色動力2022 年錄得營業收入/歸母淨利人民幣45.67/7.45 億元，同比-9.7%/+6.7%，歸母淨利低於華泰預期14.3%（華泰預期：人民幣8.69 億元）。22Q4 實現營業收入/歸母淨利人民幣12.00 億元，同比增長0.2%，歸母淨利人民幣1.54 億元（21Q4：人民幣-676 萬元）。我們預計23-25 年歸母淨利人民幣8.39/9.58/10.43 億元（前值：人民幣9.42/10.14/-億元）。對於綠色動力H 股（1330 HK），我們給予7.1 倍2023 年預測PE，對應目標價爲4.87 港幣（前值：5.92 港幣），重申“買入”評級。對於綠色動力A股（601330 CH），我們給予14.3 倍2023 年預測PE，對應目標價爲人民幣8.58 元（前值：人民幣10.42 元），重申“買入”評級。
在建項目減少致營收同比下滑，優質運營保障利潤穩健增長在建項目數量和規模下降，PPP 項目建設收入減少，導致公司全年營收同比下滑。從收入構成看，固廢處理收入人民幣28.20 億元，同比+7.7%，毛利率同比-8.6pp 至50.7%；PPP 項目建設收入人民幣17.47 億元，同比-28.0%，毛利率同比+0.3pp 至8.1%。我們認爲，在建項目體量短期波動，但固廢處理運營穩健發展，有望保障23-25 年歸母淨利持續增長。
垃圾處理量/上網電量/供汽量同步增長，項目建設有序推進2022 年公司處理垃圾1,140 萬噸，同比+8.2%，實現發電量/上網電量42.4/34.8 億度，同比增長5.1%/4.6%，據我們測算，全年噸上網電量達305度。供汽業務拓展成績顯著，全年累計實現對外供汽量30.18 萬噸，同比增長116%。2022 年，恩施項目竣工投產，新增產能1,200 噸/日，朔州等5個項目建設有序推進。據公司2023 年2 月公告，公司擬收購蘭州豐泉等5個垃圾發電項目，其中蘭州豐泉項目2021 年營收/淨利爲人民幣2.3/1.1 億元。公司內生與外延並重，運營規模仍有提升空間。
國補回款同比增加逾5 億，經營現金流淨額同比+135%公司2022 年應收賬款同比-1.0%至15.14 億元，合同資產同比+27.7%至人民幣2.91 億元，主要系未納入國家可再生能源補助電費累計所致。公司12月末收到國補回款人民幣5.35 億元，全年國補回款總額同比增加人民幣5.15 億元，PPP 項目建設支出減少，共同推動經營現金流淨額同比+134.9%至人民幣12.10 億元。全年國補回款加速，現金流顯著改善，公司或將迎價值重估。
風險提示：垃圾處理量和上網電量低於預期、固廢處理毛利率低於預期、建造收入下滑超出預期。