核心觀點：
剔除補貼影響2022 年業績同比增長19%，固廢龍頭成長依舊強勁。
公司發佈2022 年年報，全年實現營業收入60.23 億元（同比+2.5%），歸母淨利潤11.39 億元（同比-8.0%），業績下滑主要系2021 年公司一次性確認國補收入3.81 億元，剔除後歸母淨利潤同比增長18.9%。從單季度來看，2022Q4 公司已重回高增長，收入及歸母淨利潤同比增速分別達25.7%和95.8%，內生增長、外延併購及海外佈局下成長可期。
在手產能逐步投產加速現金流扭轉、自由現金實現轉正，經營效率依舊行業領先。截止2022 年底，公司在運產能3.76 萬噸/日、參股產能1.31 萬噸/日，在建及籌建產能0.89 萬噸/日，仍有擴展空間。並且伴隨產能增長及資本開支收縮，公司造血優勢已體現，2022 年經營性現金淨流入達19.49 億元；每股FCFF 和FCFE 達0.23、0.53 元/股，三年首次轉正。此外從經營角度來看，公司控股項目入場噸發電量達422 噸/日（不含供熱項目），12.4%的廠用電率繼續保持業內領先水平。
海外佈局加速，設備優勢奠定長期擴展基石。公司依託二十餘年焚燒爐研發及產品優勢，加速佈局海外市場。2022 年公司成功簽署印度艾哈、齋普爾等地設備供貨合同8 項，涉及焚燒線產品14 條，處理能力合計9750 噸/日。截至2022 年底，公司技術及設備已應用國內外239個焚燒項目、393 條焚燒線，覆蓋垃圾產能超21 萬噸/日。
盈利預測與投資建議：裝備優勢顯著，產業鏈拓展、出海加速有望提升增速預期，維持“買入”評級。預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲13.12、15.20 和17.55 億元，對應最新PE 分別爲9.32、8.05和6.97 倍，在建、籌建產能加速釋放，給予公司2023 年15 倍PE 估值，對應11.73 元/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。項目建設低預期；海外擴張不及預期；國補回款低預期等