投資要點
投資建議：維持“增持”評級，目標價2.12 港元。公司爲中國規模最大的乳業上游綜合產品和服務提供商，業務佈局覆蓋由育種到飼料再到原料奶生產的乳業上游全產業鏈。我們預計公司2023/2024/2025 年營收爲215.1/251.8/289.7 億元，同比分別+19.1%/+17.1%/+15.1%；歸母淨利潤爲14.4/19.7/26.2 億元，同比分別+246.1%/+37.5%/+32.6%。
各業務收入穩健增長：2022 年，公司營收同比上升17.6%至180.5 億元，增速下滑12.6pct。原料奶收入同比增長13.8%至108.5 億元，增速下滑22.6pct，佔集團總收入60.1%，同比下降2.0pct；飼料業務同比增長23.4%至65.8 億元，增速提升2.2pct，佔集團總收入36.4%，同比增加1.7pct；奶牛養殖耗用品收入同比增加13.9%至4.7 億元，增速下滑7.1pct，佔集團總收入2.6%；育種業務同比增長120.8%至1.5 億元，增速提升85.6pct，佔集團總收入0.8%。
原料奶產銷量、成母牛單產穩步提升：2022 年，公司原料奶產量同比增長19.5%至237.7 萬噸，銷量同比增長19.6%至232.9 萬噸。公司奶牛存欄數量同比增長20.0%至49.9 萬頭。由於運營牧場的擴繁及新建牧場進口優質育成牛，成母牛佔比下降2.7pct 至46.4%。成母牛單產穩步提升，成母牛年化單產同比增長4.6%至11.4 噸。
多重因素致利潤率下滑明顯：2022 年，受原材料價格上升、銷售價格下降所影響，原料奶業務毛利率同比下降10.0pct 至31.4%；受原材料價格上漲影響，反芻動物養殖解決方案業務毛利率同比下降1.5pct 至11.3%，整體毛利率同比下降7.2pct 至23.4%。公司提升費用管控力度，銷售費用率同比下降0.4pct 至3.3%；管理費用率同比下降1.4pct 至4.0%。由於原料價格上漲、原料奶銷售價格下降等市場因素影響，成母牛單頭牛估值下降，導致生物資產公平值減銷售成本變動產生的損益由2021 年的虧損4.1 億元增加爲2022 年虧損16.2 億元，帶動公司歸母淨利潤同比下滑73.4%至4.1 億元，歸母淨利率同比下滑7.9pct 至2.3%。
風險提示：產品安全問題，原奶質量不達標，原材料成本上漲超預期，原奶價格不及預期，牛羣疾病。