公司2022 年持續經營業務穩健增長，但由於聯營公司貢獻利潤下滑嚴重，整體業績不及預期。展望2023 年，公司一方面傳統垃圾處置業務規模增長顯著，有望持續貢獻業績；另一方面新能源業務持續獲取項目，第二增長曲線初見成果。我們下調2023~2024 年淨利潤預測至51.48/61.08 億元，新增2025 年淨利潤預測69.09 億元，維持“買入”評級，目標價16 港元。
實現持續經營業務歸母淨利潤38.52 億元，低於預期。公司2022 年實現持續經營業務營業收入78.96 億元，同比增長18.2%；實現持續經營業務歸母淨利潤38.52 億元，同比下降44.21%。業績低於預期，主因爲聯營公司海螺水泥利潤同比大幅下滑52.9%。剔除應占聯營公司利潤29.37 億元之後，公司實現持續經營主業歸母淨利潤9.15 億元，同比穩步增長22.5%。
焚燒發電運營成果靚麗，收入結構持續優化。2022 年公司垃圾焚燒發電規模增長顯著，共接收生活垃圾約1,214 萬噸，同比增長125%，實現上網電量約34.7億度，同比增長109%，帶動整體運營收入同比高增113.3%至26.76 億元。公司2022 年實現建造收入38.85 億元，同比下降13.5%。公司毛利率較高的運營收入佔比提升，帶動整體毛利率同比上升3.57pcts 至28.23%。2022 年公司期間費用同比提升3.6pcts 至14.6%，主因爲在建項目較多，公司新增銀行貸款導致財務費用率同比提高2.9pcts。從負債水平來看，2022 年公司資產負債率爲37.4%，整體保持健康狀態。
新項目拓展能力較強，新能源第二增長曲線初見成效。公司新項目拓展成果斐然，2022 年新簽約26 個垃圾處置項目（含併購項目11 個），涉及產能17,350噸/日，形成在手總產能56,670 噸/日，在手規模位於全國前列。此外，公司新能源部分項目已經實現投產，公司磷酸鐵鋰正極材料一期年產規模5 萬噸項目已於2022 年9 月實現產品試銷售，同時建設年產規模4 萬噸負極材料正在有序推進工程建設，有望於今年投產。同時，鋰電池回收方面，公司充分利用掌握的水泥窯資源，開展鋰電池回收綜合利用技術研發。目前公司自主研發的處置規模5,000 噸/年資源化循環利用項目已正式投產，並且2022 年已簽約安徽淮北、安徽蕪湖、河南登封3 個鋰電池回收項目，簽約處置規模合計4.5 萬噸/年，未來公司有望持續簽約鋰電池回收項目，繼續貢獻業績增量，爲公司打開第二成長曲線。
風險因素：項目推進不及預期；市場競爭激烈；水泥價格大幅波動；新能源業務拓展不及預期。
投資建議：考慮到聯營公司海螺水泥2022 年歸母淨利潤下滑較多，公司對聯營公司的投資收益率有所下滑，因此我們下調2023~2024 年淨利潤預測至51.48/61.08 億元（原預測爲69.68/72.00 億元），新增2025 年淨利潤預測69.09億元。公司當前股價對應2023~2025 年PE 分別爲4/4/3 倍。考慮到聯營公司業績增速或低於預期，我們採用公司過往三年曆史平均PE 減去一倍標準差作爲目標PE，得出2023 年目標PE 估值5 倍，對應目標價16 港元，維持“買入”評級。