事件：公司发布2022 年全年业绩。2022 年，公司实现营收40.95 亿美元，同比增长1.1%；归母净利润2.64 亿美元，同比减少26.2%；每股收益为7.05美仙（折0.55 港元），同比减少2.73 美仙（折0.21 港元）。每股派息2.82 美仙。2022Q4，公司实现归母净利润0.30 亿美元，同比减少57.0%、环比减少21.4%。业绩符合业绩预告。

2023 年产量指引。预计2023 年生产阴极铜约14 万吨，粗铜38 万吨（含铜代加工），铜产品产量同比基本持平；其中自有矿山约16 万吨，同比增长5.8%；硫酸约98 万吨，同比减少3%；氢氧化钴含钴约1480 吨，同比减少11.5%，主要是考虑到铜钴矿含钴量变化；液态二氧化硫2.4 万吨，同比增长22.1%，恢复到接近2021 年的水平。

2022 年利润承压主因价降本增。①量：2022 年公司粗铜/阴极铜/代加工铜产品产量分别为31.9/14.1/5.9 万吨，同比分别变化-2%/+13%/+2%，其中自产粗铜/阴极铜分别为7.55/7.57 万吨，同比分别变化-1%/+39%，自产铜合计为15.12 万吨，同比增长16%。产量增长主要受益于刚波夫满产，产量同比增长226%至2.8 万吨。但自产铜产量低于年初产量指引16 万吨，主要是因为中色非矿东南矿体的检修、产量恢复不及预期。此外值得注意的是，2022 年氢氧化钴含钴产量达到1673 吨，同比增长178%，远超年初规划的1200 吨产量目标，主要得益于刚波夫自产矿初期钴品位较高。②价：由于铜价回落，公司粗铜和阴极铜2022 年售价分别同比下降6.9%/5.6%至8069/7870 美元/吨。③成本：由于原辅料价格上行、矿石品位下降、外购氧化矿折价系数提升等影响，公司粗铜和阴极铜2022 年销售成本分别同比增长7.2%/3.8%至7595/4741 美元/吨。

2022Q4 业绩承压或主要是由于费用端提升和巴鲁巴闭坑影响。2022Q4，公司归母净利润同比环比均减少，主要或由于三方面原因：①巴鲁巴闭坑产生一次性的减值；②钴价大幅下跌影响Q3-Q4 的钴产品作价，存在库存损失；③人民币升值使得公司财务费用和汇兑损失增加，影响部分利润。

核心看点：①内生性增长：中色卢安夏巴鲁巴中露天矿项目和刚波夫西矿体复产项目均于2022 年启动，中色非矿东南矿体产量仍有提升空间。②外延式并购：集团层面为解决同业竞争问题，刚果金公司和Deziwa 铜矿有望注入上市公司。③进入港股通一周年，流动性改善初见成效，价值重估仍在进行中。

投资建议：公司自产铜产量稳中有增，以现有资源量和产量测算，公司的市值仍然低估。我们预计公司2022-2024 年将分别实现归母净利润2.64、3.29 和3.51 亿美元，EPS 分别为0.07、0.09、0.09 美元，按照美元：港币7.85 的汇率，对应2023 年3 月31 日收盘价的PE 分别为7/5/5X。维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格下跌、地缘政治、汇率波动、项目进展不及预期风险等。