公司2022 年實現收入768 億元，實現歸屬公司股東的淨虧損109 億元。多個因素造成了公司業務虧損，包括公司計提存貨，固定資產，投資性房地產等減值總計約127 億元，疫情也造成了旅遊業務毛利率的下降。
業務虧損並不只是2022 年經營遇到挑戰的結果，更是一些歷史問題的累積。在過去很長一段時間，公司旅遊文化品牌老化，景區和主題公園相對競爭力減弱，房地產開發則規模不經濟，拿地質量一般。過去幾年，公司尚能依靠早期土地儲備不斷釋放業績。但房地產項目分佈區域從早年的聚焦深圳、北京、上海等大城市能級不斷下沉；旅遊文化業務從早年力爭對標迪士尼等國際公司，到和國內同行相比都並沒有明顯優勢。我們認爲，這個不利趨勢，和公司管理上一度偏重規模增長，對經濟效益關注不夠有關，和區域公司業務內容龐雜也有關。
如果一個區域公司既要兼顧房地產開發，又要致力於歡樂谷運營，還要發展好商業和酒店等業務，確實容易顧此失彼。所以我們認爲，公司在2022 年出現業績虧損，並不只是2022 年疫情對旅遊文化業務的衝擊，以及房地產市場運行效率偏低的結果，也是公司過去一段時間來一些問題累積的結果。
組織變革，向市場化要效益。2022 年，張振高先生就任公司董事長和黨委書記。
自此以來，公司深入開展專業整合，精益管理，進行總部能力建設。房地產、主題公園、酒店、商業等專業化條線梳理更加清晰，全面完成存量在運營項目管理整合，總部管控力度得到明顯強化，公司逐漸從速度型增長走向質量型增長。公司強調面向市場，旅遊業務向市圖強，房地產業務向市而生，有望爲公司的發展打開新的局面。
不利的經營局面之下，經營性現金流保持平衡，信用保持穩健。2022 年的確存在客觀挑戰，但公司經營活動產生的現金流量淨流出僅6 億元，基本保持了量入爲出，以銷定產。根據我們測算，公司2022 年有息負債1165 億元，較之2021年收縮6%，融資成本區間2%-7.2%，保持了穩健的信用和較爲通暢的融資渠道。這是公司未來走向再成長的報表基礎。
風險提示：公司部分資產的運營管理效率仍然有待提升，部分景區的人流量不足，商業項目的銷售額偏低的風險。公司部分房地產項目區域位置一般，去化可能存在壓力的風險。
盈利預測，估值與評級。2023 年，我們預計公司能保持合理的發展速度，即合理的銷售去化和拿地拓展，也能提升運營管理的質量。公司已經公告了擬定向發行可轉債，也顯示了公司積極有爲的態度。但公司2022 年合同負債科目明顯下降，且2023 年待結算項目仍然以前期銷售爲主。我們根據當前房地產市場和旅遊市場的格局，不考慮公司定向發行可轉債的影響，給予公司2023/24/25 年EPS 預測爲0.17/0.51/0.92 元（原預測2023/2024 年EPS 爲0.62/0.67 元）。
參考可比公司如招商蛇口、陸家嘴的市場一致預期PB 水平，考慮到公司短期業績確實處於爬坡期，我們給予公司2023 年0.7 倍的PB 水平，即6 元/股的目標價，當前公司股價4.83 元/股，我們給予公司“買入”的投資評級。