伴随着未来龙岗6 号线爬坡完成、莆田7 号车载线及合肥二期TV 产线陆续投产，我们预计23 年公司产能达到4000 万平米左右，24 年底公司产能合计可达7000 多万平米。除传统业务，公司推进车载碘系偏光片、柔性 AMOLED 用偏光片、超高透过率 LCD 偏光片、组合厚度 150um 的 LCD 偏光片、9 微米超薄 PVA 偏光片、VR 头显折叠光路用偏光片等多个创新产品的研发工作，持续为大客户出货，且在下游持续验证，有望成为新的利润增长点。事件：3 月27 日，三利譜發佈2022 年年報， 2022 全年公司實現營收21.74 億元，同比下降5.66%；實現歸母淨利潤2.06 億元，同比下降38.84%；實現扣非歸母淨利潤1.69 億元，同比下降44.54%。
受全球通脹和產線爬坡等影響，公司業績短期承壓。4Q22 單季度公司實現營5.12 億元，同比下降5.22%，環比下降10.23%；實現歸母淨利潤0.19 億元，同比下降67.44%，環比下降61.30%。從盈利水平來看，22 年毛利率爲21.42%，同比下降3.57pct；淨利率爲9.77%，同比下降5.58pct，其中4Q22毛利率爲20.27%，環比增加0.07pct；淨利率爲3.79%，環比減少5.00pct，其中淨利率下滑較多，我們認爲主要系市場需求下降，以及龍崗產線投產，產能利用率未達到正常水平，同時公司進口材料成本和人民幣貶值下匯兌損失增加。
擴產持續進行，車載+VR 新品助力成長。公司坐擁深圳光明、深圳龍崗、安徽合肥、福建莆田四大生產基地。長期來看，偏光片國產化是必然趨勢，而充沛的產能是國產替代的前提。公司莆田、合肥二期等新項目進展順利，莆田1490mm 車載偏光片7 號線（產能 600 萬平方米/年）項目建成，進入試產階段，預計 2023 年產能利用率有序釋放提升；合肥二期超寬幅偏光片生產線（預計產能規劃3000 萬平米/年）進入土建施工階段，預計 2023 年底建成投產。
伴隨着未來龍崗6 號線爬坡完成、莆田7 號車載線及合肥二期TV 產線陸續投產，我們預計23 年公司產能達到4000 萬平米左右，24 年底公司產能合計可達7000 多萬平米。除傳統業務，公司推進車載碘系偏光片、柔性 AMOLED 用偏光片、超高透過率 LCD 偏光片、組合厚度 150um 的 LCD 偏光片、9 微米超薄 PVA 偏光片、VR 頭顯摺疊光路用偏光片等多個創新產品的研發工作，持續爲大客戶出貨，且在下游持續驗證，有望成爲新的利潤增長點。
國產替代加速進行，未來有望降低材料成本。公司生產成本中材料佔比較大，22 年偏光片直接材料成本佔比69%，公司核心原材料 PVA 膜主要從日本可樂麗採購，TAC 膜主要從富士膠片購買。雖然目前需求能夠滿足，但公司已經成立“原材料國產化”小組，加大國產原材料導入項目進度，以減少從日本購入原材料的比重，已導入長春化工、皖維高新、中國樂凱集團等關鍵材料的供應商，長期來看有助於降低公司材料成本，盈利能力持續提高。
投資建議：我們看好公司龍崗6 號線爬坡、莆田7 號車載線及合肥二期TV產線擴產貢獻產能，同時疊加車載及VR Pancake、柔性 AMOLED 等新品放量，公司長期成長可期，預計公司23-25 年實現營收31.90/39.42/54.74 億元，歸母淨利潤3.45/5.01/6.59 億元，對應PE 24/16/13 倍PE，公司爲國產偏光片稀缺標的，且不斷佈局新興下游領域，競爭優勢較強，維持“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期、產線爬坡不及預期、上游原材料漲價。