投資要點
公司2022 年生產交付受疫情擾動，但PEG 衍生物在藥物等領域精準釋放、藥效優化等領域應用景氣持續，2023 年產能釋放有望成爲公司產品銷售業務加速增長的起點。我們認爲公司作爲醫藥硬科技、創新供應鏈的典型代表，有望持續受益於醫藥創新週期迭代，並將PEG 材料製造推向全球。
財務表現：疫情擾動下，短期季度增速承壓
公司公告2022 年年報，2022 年收入4.07 億元，同比增長16%；歸母淨利潤1.87億元，同比增長6.3%；扣非歸母淨利潤1.78 億元，同比增長13.1%；歸母淨利率45.9%，同比下降4.2pct。單季度看，2022Q4 收入0.86 億元，同比下降3.5%；歸母淨利潤0.22 億元，同比下降35.2%。我們認爲，公司2022 年歸母淨利潤增速低於我們之前的預期。
成長能力：產能釋放有望成爲產品銷售業務加速的起點①分業務板塊看，技術服務收入大幅增長，部分對沖了發貨、投產等對增長的擾動。根據公司年報，2022 年銷售產品收入佔比79.7%、同比增長6.7%，其中國內產品銷售增長14.9%，國外產品銷售同比增長1.4%，剔除LNP 產品影響後國外產品銷售同比增長15.3%（LNP 產品同比下降42.1%）；技術使用費收入佔比20.1%、同比增長75.8%，“技術使用費收入的增長主要來自於來自特寶生物聚乙二醇干擾素 α-2b 注射液銷售收入的提成”。具體看各個業務板塊，我們認爲2022年公司的收入增長主要來自於：（1）特寶生物派格賓收入持續增長帶來的銷售分成收入增長（根據特寶生物年報，2022 年派格賓收入11.6 億元，同比增長50.7%）；（2）國內其他客戶產品銷售增長（根據長春高新2023 年3 月30 日投資者交流記錄表，“從收入上來看的話，長效產品收入增長 60%左右”，“子公司金賽藥業生長激素產品整體收入增長25%以上，其中粉針佔比10%左右，水針佔比66%左右；長效水針佔比由去年的18%提升到23%左右”，以此估算2022 年長春高新長效水針收入約23.5 億元，假設PEG 成本佔收入比例在3-3.5%，公司來自於長春高新的收入約7000-8300 萬元，對應第二大客戶收入體量）；（3）海外服務的項目臨牀推進帶來銷售量放大。
展望2023-2025 年，我們預計增長來自於：（1）特寶生物相關：我們認爲，特寶生物的銷售分成合同到期後可能導致公司技術使用費收入有所下降，但派格賓銷售額的持續較快速增長有望帶動公司產品銷售收入明顯提升，部分對沖合同到期的負面影響。（2）國外項目放大：服務國外項目的正式上市和NDA 有望帶動銷售量明顯放大（根據公司2023 年2 月27 日公告的《投資者交流記錄表》，“海外目前是3 個三期臨牀（2 個已經結束三期，1 個臨近結束），7 個2 期臨牀（賽諾菲的項目從二期臨牀又退回一期）”。節奏上看，我們預計3 個臨牀三期的項目中，1 個於2023 年底在美國正式獲批上市（可能帶來2023H2 的備貨需求）、1 個長效抗癌藥於2023H1 正式NDA 且有望於2024H1 獲批、1 個即將結束臨牀三期的項目有望於2023H2 正式NDA 且有望於2024-2025 年獲批）。（3）其他項目：
國內其他客戶和海外器械凝膠項目有所增長（主要來自於下游需求增速在10%+，且逐漸消化終端發貨、需求恢復等因素）。（4）LNP 相關：考慮到全球新冠疫苗需求相對較低，我們預計2023 年LNP 相關的收入持續下降，國內外臨牀相關的應用下，我們預計該產品仍會有一定的銷售額，2024 年起我們假設該產品略有增長、基本穩定。（5）在研項目合作：根據公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小細胞肺癌適應症於2023 年1 月獲得CDE 同意開展臨牀三期試驗，2022年11 月該產品的腦膠質瘤適應症臨牀二期正式入組，我們看好公司創新藥、醫美管線的合作進展，及其對公司2023-2025 年收入和利潤的增長能貢獻。我們認 爲，PEG 仍然是極具潛力的創新藥修飾耗材，2022 年的全球新冠疫情影響了投融資和創新藥的早期研發需求，我們預計2023 年起小核酸、ADC、多肽、細胞因子等領域的PEG 應用個數有望明顯增長、臨牀持續推進，我們持續看好全球創新應用場景擴充下，公司PEG 藥品和器械相關的項目增長潛力。
②產能釋放有望成爲公司產品銷售業務加速增長的起點。（1）從營運效率變化看，產能利用情況是重要制約因素。2022 年爲2016 年以來首次固定資產週轉率下降的年度（2022 年固定資產週轉率爲2.98，2021 年爲3.23；如果僅用產品銷售收入除以固定資產平均值，則2022 年調整後固定資產週轉率爲2.38，2021 年爲2.79）。分析營運效率的變化，從項目結構和項目單價看，我們根據年報披露的產品銷售收入和聚乙二醇衍生物銷售量計算，2022 年和2021 年聚乙二醇衍生物的銷售單價基本不變（2022 年爲23 萬元/千克，2021 年爲23.2 萬元/千克）。從訂單情況看，根據公司2022 年中報，“本報告期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額爲278,498,132.97 元”，即2022 年後半年待交付的在手訂單約2.78 億元；根據公司2022 年報，“本報告期末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額爲193,858,592.06元”，即2022 年底待交付的在手訂單約1.94 億元；考慮到公司2022 年後半年收入約2.15 億元，考慮到公司2022 年後半年還會有新簽訂單且直接在後半年交付的情況，我們認爲2022 年中旬的在手訂單並未完全在2022 年底交付。綜上所述，我們認爲2022 年公司固定資產營運效率下降並非來自於項目結構變化和訂單下降，而可能更多來自於產能利用率制約，我們認爲2022 年該因素可能和國內特殊情況下物流、投產等因素制約有關。（2）2023 年最大的邊際變化是盤錦產能釋放後，產能不再成爲公司項目增長和交付的制約。根據公司年報，2022年底在建工程2.54 億元，從明細項看“醫用藥用聚乙二醇及其衍生物產業化與應用成果轉化項目”完工度57.6%，“預灌封注射產品灌裝車間工程項目”完工度91.7%，2023 年Q2 起盤錦產能竣工投產後有望陸續承接天津的非GMP 和GMP 產能項目，同時增加產能調度的靈活度。我們認爲，產能釋放、海外項目陸續商業化帶來產品銷售量放大，2023H2 有望成爲公司產品銷售增長的拐點，2024 年隨着海外項目收入佔比提升、LNP 相關的收入擾動基數下降，我們認爲產品銷售業務收入有望持續較快速增長。
盈利能力：預計毛利率下降、淨利潤率基本穩定2022 年公司歸母淨利率同比下降4.2pct、扣非歸母淨利率同比下降1.1pct，其中毛利率同比下降0.4pct、銷售費用率同比下降0.9pct、管理費用率同比提升0.2pct、研發費用率同比提升3.6pct，2022 年與2021 年非經常性損益的差異主要來自於套期保值業務外金融資產及負債等的損益差異，我們認爲扣非歸母淨利潤率更能體現出公司經營的變化。展望2023-2025 年的盈利能力變動，我們預計：
①毛利率看，國內產品銷售業務毛利率穩定，國外項目隨着工藝穩定、銷量增長，預計國外項目毛利率有所提升，產品銷售業務毛利率預計有所提升；但收入佔比看，我們預計2023-2025 年技術服務收入佔比可能下降（該業務毛利率在99-100%之間），導致2023-2025 年毛利率有所下降。②淨利率看，我們預計股權激勵相關的管理費用有望逐年下降，帶動管理費用率下降；我們假設研發費用率在17-19%，帶來綜合利潤率在47-47.5%附近。
現金流變化：現金流同比較高速增長，預計未來資本開支強度下降根據公司年報，2022 年公司銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長33.1%、經營活動產生的現金流量淨額同比增長57.2%，增速均明顯高於收入和淨利潤增速，從補充資料看，現金流的改善部分來自於經營性應收項目的影響。從資本開支的角度看，2022 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金2.1 億元，同比明顯增加。我們預計2023 年隨着國內下游製劑需求修復、海外項目臨牀進展推進等，公司現金流回款有望持續改善，帶動現金流增長；隨着盤錦產能釋放，我們預計公司資本開支強度有望下降。
盈利預測與估值
基於公司核心業務板塊的分析，我們預計公司2023-2025 年EPS 分別爲4.05、5.07、6.1 元/股（前值分別爲4.16、5.15 和6.52 元/股，下調來自於年報後對國內部分客戶技術服務分成收入的下降假設的調整），2022-2025 年歸母淨利潤CAGR有望達到25.3%，自有管線的合作及分成有望構成額外的利潤和市值增量（2023年有望成爲自研創新管線變現的起點），維持“買入”評級。
風險提示
核心客戶的原材料自給/訂單轉移風險；核心項目研發投入過大或臨牀失敗風險；訂單交付波動性風險；生產安全事故及質量風險；匯率波動風險。