22 年業績受海內外業務波動影響，看好2023 年患者回歸錦欣生殖公告其2022 年實現收入23.6 億元（+28.6% yoy），歸母淨利潤1.21 億元（同比下滑64.4%），及調整後淨利潤2.74 億元（同比下滑39.8%）。
22 年錦欣婦兒醫院/雲南業務收購併表增厚，驅動收入增速穩健；利潤端同比下滑，主因美國HRC 業務重組及錦欣旗下醫院經營波動。展望2023 年，考慮國內診療量復甦與海外患者潛在回歸，我們看好公司2023 年經調整淨利潤超5 億元，並預計公司2023-2025 年調整後EPS 爲0.19/0.26/0.32 元。
考慮鼓勵生育補貼與輔助生殖潛在醫保納入等政策驅動+後續深圳新物業產能投放，我們提高相對估值，給予錦欣2023 年31 倍PE（與其港股可比公司23 年Wind 一致預期均值31 倍相同），得目標價6.79 港幣，維持“買入”。
西南業務：ARS+婦兒業務相輔相成，看好1H23 患者修復成都區域2022 年實現收入13.8 億元（+57% yoy），其中ARS 業務收入同比下滑10%，新收購的婦兒業務維持穩健（22 年貢獻淨利潤約1.3 億元）疊加並表增厚。展望23 年，我們看好成都區域收入yoy 衝擊15%，考慮：
1）ARS：我們看好患者回歸與特需服務持續滲透驅動量價雙升（22 年特需服務滲透率8.4%）；2）婦幼業務：我們看好其與西囡醫院的協同轉診，助力錦欣在當地打造旗艦三家輔助生殖+婦兒專科醫院範本。武漢業務22 年實現收入1699 萬元（-69% yoy），我們看好隨武漢錦欣複診，其有望於2023年實現盈虧平衡。此外，雲南兩家診所亦有望在重新裝修後逐步實現盈利。
大灣區業務：深圳業務有望恢復高增長，香港診所聚焦新品牌策略深圳區域22 年實現收入3.48 億元（yoy -18%），我們預計該區域23 年收入端強勢回歸，主因：1）初診患者回歸情況良好，有望實現入期轉化；2）特需服務或持續滲透。此外，我們看好深圳區域發展爲公司長期增長引擎，考慮公司指引深圳新物業有望於1Q24 投產，疊加特需服務滲透率長期有望衝擊20%+。香港區域22 年實現收入5948 萬元（yoy +257%），主因21年9 月該區域業務並表，推高22 年收入增速。我們看好香港區域23 年衝擊200 個IVF 週期，疊加探索高附加值業務發展，看好年內實現可觀增長。
海外業務：看好美國HRC 於23 年揚帆起航，老撾診所開始創收海外業務方面：1）美國HRC 於2022 年實現收入4.6 億元（yoy +0.7%）利潤端略受拖累，主因國際患者營銷費用和人員成本增加影響，考慮國際患者回歸與醫生團隊擴充（年內目標打造25 人醫生團隊），我們預計HRC 23年收入增速衝擊30%。2）老撾診所正式營業，我們看好其IVF 週期逐步爬坡。此外，公司指引未來1-2 年內於東南亞市場再次實現擴張。
風險提示：收購擴張不成功，IVF 週期數修復不及預期。