公司全年收入實現增長，業務結構變化導致盈利下滑。展望未來，伴隨國內終端消費好轉以及新遊戲落地，公司遊戲業務有望快速復甦；從教育業務看，海外教育行業受宏觀因素影響，短期內仍處於低點，但全球教育信息化趨勢下，看好公司教育業務長期成長。據此，我們下調2023-24 年EPS 預測至2.22/2.40港元（原預測爲3.82/4.26 港元），新增2025 年EPS 預測爲2.68 港元。我們給予公司2023 年10 倍PE，對應目標價22 港元，維持“買入”評級。
收入增長11.8%，業務結構變化導致盈利下滑。公司公佈2022 年全年業績，2022年公司實現營收78.66 億元/+11.8%，歸母淨利潤8.34 億元/-21.5%。從盈利能力看，2022 年公司毛利率爲54.9%/-9.4pcts，主系毛利率較低的教育業務佔比提升以及毛利率較高的遊戲業務下滑所拖累。費用方面，公司研發/銷售/管理費用率分別15.6%/12.0%/12.4%，同比變動-0.9/-1.6/-1.2pcts。
遊戲業務：手遊業務韌性較強，端遊受宏觀因素影響收入下滑，海外業務保持穩步增長。2022 年公司遊戲業務實現營收34.3 億元/-5.8%，佔總營業收入比例爲43.6%。毛利率爲95.6%/+0.2pct，保持相對穩定。遊戲研發/銷售/管理費用率爲22.40%/12.14%/8.90%，同比變動+4.34/+0.07/-0.26pcts，經營利潤同比下滑-14.1%至18.21 億元。具體來看：1）公司手遊收入爲5.77 億元/-0.2%，國內手遊市場下滑下表現較強韌性；2）端遊受消費萎靡影響收入同比下滑-6.9%至28 億元；3）海外業務收入爲5.4 億元/+6.5%，主要系公司《征服》IP 海外業務收入大幅上漲48.5%所帶動。展望：公司將加大研發力度，擴大新遊戲儲備，2023-2024 年公司預計基於《魔域》IP 發佈五款新遊戲；此外，公司還將推出《終焉誓約》與《英魂之刃》IP 的新遊戲以及新IP。
教育業務：收入增長34.2%，經營虧損收窄，Promethean 保持龍頭地位。2022年公司教育業務實現營收43.4 億元/+34.2%，佔總營業收入比例爲55.1%。毛利率爲23.2%/-7.6pcts，下降主要系：1）關稅以及匯率波動影響；2）新品推出後對老產品進行降價銷售。費用方面， 教育研發/銷售/管理費用率爲10.29%/12.27%/8.93%，同比減少-5.22/-4.14/-1.93pcts，成本結構優化下經營虧損爲2.99 億元/同比縮窄27.4%。子公司Promethean 保持全球（除中國外）銷量第一的領先地位，互動顯示平板出貨量超25.3 萬臺/+37.5%，剔除關稅與外匯影響後，Promethean 毛利率爲30.3%/-2.4pcts。展望：1）公司積極推進新興市場國家專案，目前付費試點計劃已進入第二階段，預計2023 年開展商業化部署。2）中國市場中，截至2023 年3 月，公司開發建設的“國家中小學智慧教育平臺”累計註冊用戶已超過7700 萬。3）此外，伴隨全球K12 市場互動平板教室滲透率提高，訂閱增值服務及SaaS 應用規模化擴張有望啓動。
風險因素：宏觀經濟承壓；遊戲開發情況不及預期；原材料價格上漲；海外教育政策變化；訂單情況不及預期等。
盈利預測、估值與評級：公司全年收入實現增長，業務結構變化導致盈利下滑。
展望未來，伴隨國內終端消費好轉以及新遊戲落地，公司遊戲業務有望快速復甦；從教育業務看，海外教育行業受宏觀因素影響，短期內仍處於低點，但全球教育信息化趨勢下，看好公司教育業務長期成長。據此，我們下調2023-24年EPS 預測至2.23/2.48 港元（原預測爲3.82/4.26 港元），新增2025 年EPS預測爲2.57 港元。參考教育行業可比公司2023 年估值水平（視源股份22 倍PE，康冠科技16 倍PE，均爲Wind 一致預期）以及遊戲行業可比公司2023年估值水平（世紀華通9 倍PE，完美世界17 倍PE，均爲Wind 一致預期），給予公司2023 年10 倍PE，對應目標價22 港元，維持“買入”評級。