投資要點
事件：2022 年公司實現營收45.67 億元，同減9.69%；歸母淨利潤7.45億元，同增6.73%；扣非歸母淨利潤7.33 億元，同增6.78%；加權平均ROE 同比降低0.42pct 至10.64%，略低於此前預期。
2022 年運營收入保持增長，歸母淨利潤同增6.73%至7.45 億元。2022年公司綜合毛利率34.38%，同比提升0.14pct，歸母淨利率16.31%，同比提升2.51pct，主要是運營收入佔比提升所致。分業務來看，1）固廢運營：實現營收28.20 億元，同增7.66%，毛利率50.70%，同降8.59pct。
2）PPP 建造：實現營收17.47 億元，同降28.01%，主要系在建項目數量與規模下降，毛利率8.07%，同增0.28pct。
供汽量翻倍提升，項目收入多元化初見成效。截至2022 年底，公司垃圾焚燒已投運項目32 個，在建項目5 個，運營項目垃圾處理能力達 3.5萬噸/日，裝機容量 724.5MW，位居行業前列。2022 年公司處理生活垃圾1139.78 萬噸，同增8.16%，發電量42.39 億度，同增5.04%，上網電量 34.81 億度，同增4.56%。供汽業務拓展成績顯著，2022 年實現供汽量30.18 萬噸，同增116.34%。2022 年單噸垃圾發電量372 度/噸，同降2.89%，噸上網305 度/噸，同降3.33%，受供汽量增加影響所致。
項目建設有序推進，2023 年新增投運量有望達5400 噸/日。2022 年恩施項目順利竣工投產，新增產能1200 噸/日。惠州三合一項目、薊州和寧河廚餘項目於年內投產。截至2022 年底，葫蘆島垃圾發電項目、朔州項目已接近完工。根據公司經營計劃，將確保朔州項目、葫蘆島發電項目、武漢二期項目、靖西項目以及章丘二期項目在2023 年年內如期投產，預計全年新增投運量達5400 噸/日。
2022 年末國補回款5.35 億元，經營性現金流淨額大幅改善。2022 年公司經營性現金流淨額12.10 億元，同比增加134.91%，主要系2022 年12月末收到國補5.35 億元，2022 年國補回款較上年同期增加 5.15 億元。
規模穩健增長&現金流改善，協同拓展&外延併購提供增量。垃圾焚燒行業剛性擴容，商業模式理順&現金流改善。公司內外兼攻助產能持續高增，2015-2022 年公司垃圾焚燒運營產能復增29%，截至2022 年底，公司在手產能5.5 萬噸/日，其中已投運產能3.5 萬噸/日，在籌建/已建的比例爲55%。公司推進在手項目建設&外延併購，2023 年有望迎新一輪投產高峰，簽署收購框架協議，涉及項目已投規模4500 噸/日。
盈利預測與投資評級：根據建設進展及拓展計劃，我們將2023-2024 年歸母淨利潤從11.03/12.38 億元下調至8.65/9.83 億元，預計2025 年歸母淨利潤11.09 億元。2023-2025 年歸母淨利潤同增16%/14%/13%，EPS爲0.62/0.71/0.80 元，當前市值對應PE 12/11/9 倍，維持“買入”評級。
風險提示：項目進展不及預期，政策風險，財務風險，行業競爭加劇。