靜待改善，維持“增持”評級
公司3 月30 日發佈年報，22 年實現營收768 億元，同比-25%；歸母淨虧損109 億元，處於業績預告下沿。我們綜合已售未結資源、減值壓力等因素，下調營收，上調23 年減值損失，預計23-25 年EPS 爲0.06/0.39/0.48元（23/24 年前值0.40/0.43 元）。公司23 年業績仍可能受到減值的大幅擾動，我們認爲應該以24 年爲估值基準，可比公司平均2024PE 爲11 倍，考慮到公司文旅地產龍頭地位，我們認爲合理2024PE 爲14 倍，目標價5.46元（前值4.80 元，基於12 倍2023PE），維持“增持”評級。
釋放業績壓力，融資優勢凸顯
受地產下行和外部環境影響，公司旅遊綜合/房地產業務營收同比下滑37%/16%。歸母淨利潤出現大幅虧損，主要因爲：1、儘管房地產業務毛利率穩定在21.9%，但旅遊綜合業務毛利率同比-7.9pct 至24.5%，拖累公司整體毛利率同比-3.4pct 至22.8%；2、部分地產和旅遊景區項目出現減值，合計影響歸母淨利潤99 億元；3、受地產下行影響，公司股權轉讓收入減少、合聯營公司業績下滑，共同導致投資虧損24 億元。儘管業績承壓，公司在融資端還是展現了央企優勢，平均融資成本同比-23bp 至4.23%，3 月30 日公告將向華僑城集團在內的投資者發行不超過88 億元的可轉債。
地產、文旅雙主業承壓，23 年經營表現有望迎來修復房地產業務方面，受地產下行影響，22 年公司銷售金額同比-33%至553 億元。“以收定支”策略下，拿地金額同比-61%至27 億元，拿地強度5%。
但公司土地儲備仍然充沛，22 年末可開發計容建面仍有1152 萬平，以22年銷售體量估算足以支撐3-4 年的銷售去化。23 年1-2 月公司銷售額同比-13%，隨着市場復甦，我們預計全年銷售有望重回積極增長。文旅業務方面，22 年公司旗下文旅項目接待遊客6185 萬人次，較21 年下滑31%，但較19 年增長55%。從剔除增量項目的可比口徑看，較19 年下滑47%。隨着外部環境改善，我們預計23 年接待遊客量有望實現50%以上增長。
新董事長開啓組織變革，強化雙主業市場競爭力22 年公司在新任董事長到位後開啓了組織變革。房地產業務方面，公司將四大事業部的運營職能剝離，推動其聚焦開發業務，並將71 個項目公司整合爲22 家城市公司，形成“總部-事業部-城市公司”的管理體系。文旅業務方面，新成立旅遊發展集團、商業管理公司，與歡樂谷集團、酒店集團一同整合事業部剝離出來的運營職能，全面負責公司自持業態的運營工作。
風險提示：疫情帶來的經營風險，地產行業下行風險，盈利能力下行風險，文旅項目經營風險。