事件概述：3 月28 日，公司发布2022 年年报：公司2022 年实现营业收入150.88亿元，同比+7.31%（调整后，下同）；实现归母净利13.44 亿元，同比+1.24%；扣非后归母净利12.97 亿元，同比+29.58%。分季度看，2022Q4 实现营业收入37.00 亿元，同比+17.40%、环比+17.88%；实现归母净利1.17 亿元，同比-45.65%、环比-24.20%；扣非后归母净利润1.10 亿元，同比-50.92%、环比-27.31%。

点评：钒产品量价齐升，钛产品有所承压

① 量：2022 年钒产品销量增长15.27%，钛白粉和钛渣销量分别下降3.10%和16.33%。公司2022 年钒产品销量为4.91 万吨（含西昌钒制品），同比增长15.27%；钛白粉销量为23.97 万吨，同比下降3.10%；钛渣销量为17.87 万吨，同比下降16.33%。

② 价：公司毛利率下降3.62pct，至16.30%。2022 年五氧化二钒市场价格同比+7.6%，钛白粉和酸钛渣市场价格同比分别-13.1%和-4.21%。钒产品方面，受益于产品价格上涨，2022 年公司钒产品毛利率提升至32.08%；钛产品方面，由于钛产品价格小幅下降而单位成本上涨，钛白粉与钛渣毛利率分别下降至7.60%和3.28%，公司整体毛利率水平下降3.62pct，至16.30%。

未来核心看点

① 成功收购西昌钒制品+与四川德胜集团签订战略协议，公司钒制品龙头地位将更加稳固。公司2021 年成功完成收购西昌钒制品（1.8 万吨钒制品产能），现有钒制品产能达到4.3 万吨（以 V2O5 计），产能规模全球前列。另外，公司与四川德胜签订合作框架协议，双方计划设立合资公司投资建设产能2 万吨的V2O5 的钒渣加工生产线，公司未来权益钒制品产能有望达到5.7 万吨，届时龙头地位将更加稳固。

② 钒电池发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2022 年12 月，公司与大连融科签订《2023 年钒电池储能原料合作年度框架协议》，约定双方采取多钒酸铵原料购销的合作模式，2023 年度预计总数量（折五氧化二钒）8000 吨，若年度框架协议得以全部顺利执行，公司预计交易总金额约10 亿元。钒电池发展前景广阔，相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。

③ 计划定增建设5 万吨熔盐氯化法钛白粉项目。公司拟募集资金总额不超过22.8 亿元用于攀钢6 万吨熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目，（1000 吨高纯五氧化二钒），将进一步提高公司产品竞争力和市场占有率。

投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司2023-2025 年归母净利润依次为15.72/18.76/22.62 亿元，对应PE 依次为27/23/19 倍，维持公司“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。