本報告導讀：
公司公佈2022年年報，符合市場預期，盈利回落至2016年低位，環保骨科業務有望後期發力。
投資要點：
維持“增持” 評級。22 年實現收入345.44 億，同比下降4.94%，歸母淨利13.58 億，同比下滑51.69%，符合市場預期。考慮地產需求的不確定性，我們下調2023-2024 年EPS 預測至0.45、0.56（-0.55、-0.53）元，新增2025 年EPS 預測0.69 元。根據23 年可比公司平均0.87xPB估值，目標價格維持10.00 元。
22 年銷量同比下降近13%。22 年實現水泥熟料銷量約8688 萬噸，其中Q4 銷量約1950 萬噸，同比下滑約9%。進入2023 年，我們認爲受盈利壓力下華北東北區域錯峯生產執行較爲良好，整體市場從3 月中旬之後才開始恢復，預計公司23Q1 銷量依然可能略降。
盈利回落至2016 年低位。我們估算公司全年出廠均價342 元/噸，同比增長20 元/噸，但成本端上漲磨平了價格漲幅，噸毛利同比下降17元/噸至70 元/噸。其中Q4 出廠均價約330 元/噸，而受煤價高位及錯峯停產加強導致的停產停工費用增加，噸淨利虧損近20 元/噸。考慮到華北東北區域自22 年11 月全面進入冬季錯峯停產，23 年3 月中旬才恢復生產，預計公司23Q1 虧損依然是大概率事件。
環保骨料業務有望後期發力。公司進一步延伸骨料產業鏈，新增骨料產能 1300 萬噸。公司21 年12 月完成與金隅水泥資產整合後，危廢處置能力位列全國前五強，市場佔有率在12%左右。截至報告期末，公司危固廢處置能力達到525 萬噸/年。報告期內新增危（固）廢處置能力57 萬噸，廢棄物處置能力進一步增強。
風險提示：宏觀經濟下行，原材料成本上漲。