公司FY22 净亏损明显收窄至4.1 亿元人民币，但扣除股权支付后经调整净亏损3.6 亿元，相比FY21 的2.3 亿有所扩大。根据FY22 和管理层最新指引，我们调高了2023-24E 经调整净亏损预测，下调基于rNPV 估值模型的目标价至12.5 港元，对应8.7 亿美元目标市值。我们认为，随着港股创新药板块情绪逐步恢复，及核心眼药资产持续取得临床和监管进展，公司价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级。

对于2023 年主要费用支出，公司有以下预计：1）研发和行政费用增速将相对可控；2）考虑到商业化团队的持续扩张，现有品种（热敷眼罩、眼压计和贝美素噻吗洛尔仿制药）的销售工作推进，以及上市审评中的环孢素A 进入商业化准备阶段，销售费用预计将明显上升；3）产品引进相关支出将更为谨慎，给临床开发投入留出更多余地。

根据上述指引，我们维持2023E/24E 收入和毛利率预测，下调FY23/24E 的研发和行政费用预测、上调销售费用预测，净亏损预测相比此前收窄了11%/11%；但考虑到股权支付在费用中的比例下降，实际现金性费用将有所增加，因此经调整净亏损预测相比此前扩大了12%/19%。此外，尽管公司的低浓度阿托品NVK-002 疗效优异且有先发优势，但考虑到该领域的竞争有逐渐加剧的趋势，我们将该产品的峰值市场份额预测从25%下调至22%，经POS 调整峰值销售相应下调12%至15 亿元。截至2022 年底，公司账上现金结余近20 亿，足以支持其未来三年的运营开支。

我们继续基于rNPV 模型对公司估值，得到公司最新目标价HKD 12.5。

我们建议投资者2023 年重点关注环孢素A 眼用凝胶上市申请的交补和审批进展；7 月NVK-002 的Mini-Champ 试验数据读出；和现有商业化产品的销售进展。

投资风险：创新药研发及上市进度延误；核心品种竞争加剧。