報告摘要：
12 月23 日，貴州燃氣發佈公告，擬於2021 年12 月27 日通過網上發行可轉債，本次募集資金10 億元，扣除發行費用後，擬使用募集資金3.03億元用於城市燃氣管網建設項目，項目投資總額3.04 億元；擬使用募集資金0.66 億元用於習酒鎮至習水縣城天然氣輸氣管道項目，項目投資總額0.78 億元；擬使用募集資金3.31 億元用於天然氣基礎設施互聯互通重點工程（貴陽市天然氣儲備及應急調峯設施建設項目），項目投資總額12 億元；擬使用募集資金3 億元用於償還銀行借款。
貴燃轉債發行方式爲優先配售和網上發行，債項和主體評級AA。發行規模爲10 億元，初始轉股價格爲10.17 元，參考12 月24 日正股收盤價格10.09 元，轉債平價99.21 元，參考同期限同評級中債企業債到期收益率（2021 年12 月24 日）爲4.34%，到期贖回價110 元，計算純債價值爲89.6 元。綜合來看，債券發行規模一般，流動性一般，評級尚可，債底保護性一般。博弈條款中規中矩，下修條款（“10/20，85%”）、贖回條款（“15/30，130%”）和回售條款（“30/30，70%”）均正常。
轉債首日目標價122-126 元，建議積極申購。截止至2021 年12 月24日，貴燃轉債平價在99.21 元，參考可比轉債皖天轉債（評級AA+，存續債餘額9.3 億元，平價94.87，轉債價格92.62，轉股溢價率27.33%），貴燃轉債估值參考皖天轉債估值水平，貴燃轉債上市首日轉股溢價率水平應該在【23%，27%】區間，轉債首日上市目標價在122-126 元附近。
我們判斷，1、債券發行規模一般，流動性一般，評級尚可，債底保護性一般，機構入庫不難，一級參與無異議；2、受益於貴州省社會高速發展和城鎮化進程加快，城市燃氣行業有潛在市場發展空間；3、業務結構上，天然氣銷售和天然氣工程安裝的毛利率波動對主營業務綜合毛利率變化起主導作用，其中天然氣銷售業務在政策營銷下毛利空間有限，而工程安裝業務毛利率超過50%，對綜合毛利有較明顯的帶動作用。
預計首日打新中籤率0.0015%~0.0023%附近。據最新財報數據，正股第一大股東爲北京東嘉投資有限公司，持股比例39.5%，第二大股東爲貴陽市工商產業投資集團有限公司，持股比例爲35.94%，前兩大股東持股比例合計爲75.44%，前十大股東持股比例83.62%，我們假設本次老股東配售比例75%~84%，則貴燃轉債留給市場的規模爲1.6 億元~2.5 億元。
風險提示：行業競爭加劇、國家政策變化