分渠道看，22 年公司线下门店/线上电商分别实现营收12.6/12.4 亿，同比-13.9%/+19.3%，公司积极应对疫情影响，线上线下相互引流，全面整合各大线上平台资源，促进多渠道无缝协作和裂变营销，推进线上线下一体化。收入保持韌性，利潤階段性承壓
公司發佈2022 年年報，22 年實現營收/歸母淨利/扣非淨利25.9/2.7/2.3 億，同比+0.1%/-21.6%/-21.7%，對應22Q4 實現收入/歸母淨利/扣非淨利4.6/-0.3/-0.4 億，同比-8.1%/虧損/虧損。22 年公司進一步加大蛋糕新品研發投入力度，推出星座系列等新品，同時推進日常化消費場景拓展，推動線上線下一體化運營，營銷工具與溝通方式全方位轉變升級，克服外圍環境擾動影響實現了營收的韌性增長。油脂、包材等原材料成本壓力下公司利潤率階段性承壓，22 年毛利率/歸母淨利率同比-2.0/-2.9pct。我們看好公司疫情後收入有望修復，成本有望迎來改善，中長期穩健增長勢能有望延續。我們預計23-25 年EPS 1.40/1.61/1.82 元，參考可比23 年PE 均值18x（Wind一致預期），給予23 年18x PE，目標價25.20 元，維持「買入」評級。
蛋糕品類及線上業務表現亮眼，線上線下一體化運營穩步推進分產品看，22 年公司蛋糕/中西糕點禮盒/水果/其他業務分別實現營收10.4/13.8/0.1/0.6 億元，同比+9.4%/-5.7%/-59.0%/+7.0%。22 年公司產品結構精簡升級，集中資源開發和升級重點產品，不斷推進常規產品升級迭代，推出星座系列等新品，同時推進日常化消費場景拓展，疊加部分產品提價效應的釋放，帶動蛋糕類產品銷售額快速增長，疫情影響下糕點禮盒略有承壓。
分渠道看，22 年公司線下門店/線上電商分別實現營收12.6/12.4 億，同比-13.9%/+19.3%，公司積極應對疫情影響，線上線下相互引流，全面整合各大線上平台資源，促進多渠道無縫協作和裂變營銷，推進線上線下一體化。
原料成本壓力致22 年歸母淨利率同比-2.9pct
22 年毛利率同比-2.0pct 至60.1%，毛利率有所下滑主要系油脂、包材等大宗原材料成本同比上漲所致。22 年銷售費用率同比+0.5pct 至39.4%，主要系用人費用及銷售相關佣金增加所致，22 年管理費用率同比+0.1pct 至5.1%（Q4 同比+0.8pct）；研發費用率同比+0.1pct 至0.8%（Q4 同比+0.3pct），最終2022 年/22Q4 歸母淨利率同比-2.9/-8.5pct 至10.3%/-7.0%。展望未來，研發費用持續投入爲產品結構升級奠定基礎，隨着線上線下渠道佈局優化，中央工廠及數字化賦能供應鏈效率進一步提升，盈利能力有望趨勢向上。
看好元祖業績穩健增長和價值回歸，維持「買入」評級公司堅持高端品牌定位，經營穩健。考慮疫後修復需要時間，我們下調盈利預測，預計23-24 年EPS 爲1.40/1.61 元（前次1.79/2.00 元），引入25 年EPS 1.82 元，參考可比公司23 年平均PE 18x（Wind 一致預期），給予公司23 年18x PE，目標價25.20 元（前值23.85 元），維持「買入」。
風險提示：原材料價格波動風險，區域擴張緩慢風險，食品安全問題。
