事件

公司发布2022 年度业绩报告：营业收入0.96 亿元（同比-37%），研发投入5.29 亿元（同比+26%），行政开支0.43 亿元（同比-5%），亏损3.72 亿元（去年同期3.01 亿元）。公司更新了2023 年催化剂。

观点

3 大核心催化剂时间明确，有望打开估值空间。公司年报和业绩说明会披露了多项管线更新和数据发布计划，其中我们认为2023-2024 年的核心催化剂包括：

1）格来雷塞联用西妥昔单抗治疗≥2L KRASG12C结直肠癌数据读出（ASCO，2023 年6 月）；

2）格来雷塞联用SHP2 抑制剂JAB-3312 治疗KRASG12C 非小细胞肺癌数据读出（公司预计ESMO，2023 年10 月）；3）KRASmulti 抑制剂JAB-23400 的IND 提交（公司预计2023H2）、实体瘤剂量爬坡数据读出（我们预计2024H2）。

格来雷塞结直肠癌进度领先，关注ASCO 疗效数据的差异性。对于后线KRASG12C 结直肠癌，安进和Mirati 已验证了KRASG12C 抑制剂联用EGFR 单抗的有效性：KRASG12C 抑制剂单药ORR 仅为约10%；而和EGFR 单抗联用时，AMG510 和MRTX849 的ORR 分别提升至30%和46%，AMG510联用组mPFS 为5.7 月。格来雷塞有望成为国内首款披露CRC 联用数据的KRASG12C 抑制剂，ASCO 的读出将包括超过40 位RP2D 组患者，其疗效和海外竞品的差异值得关注。此外，格来雷塞预计将在2023Q4 启动CRC 的关键临床。

格来雷塞联用JAB-3312 深具潜力，重点关注ESMO 的1 线非小数据。全球尚无KRASG12C 抑制剂获批1 线KRASG12C 非小，主要的困难在于1 线KRASG12C 非小的现有标准疗法（PD1 单药或联用化疗）具有不错的疗效，尤其对于PDL1 高表达患者。安进AMG510 的1 线非小单药2 期临床（CodeBreaK 201）筛选PDL1 低表达和/或STK11 共突变患者，因此即使成功其受益人群也有限；而Mirati 的1 线非小2 期临床（Krystal-7）面临PD1 联用MRTX849 相较于PD1 联用化疗，ORR 提升过小的挑战。预计将于ESMO 发布的格来雷塞联用JAB-3312 临床研究 同时纳入了1 线和2 线KRASG12C非小患者。考虑到格来雷塞单药即使在2 线非小患者中取得56%的ORR，1 线非小患者的数据值得期待。

海外竞品完成RASmulti 抑制剂的概念验证，JAB-23400 研发成功率提升。鉴于中国每年超过50 万实体瘤新发患者携带KRASnon-G12C 突变，我们认为临床前管线KRASmulti 抑制剂JAB-23400 是公司除格来雷塞和JAB-3312 外最具价值的资产之一。2023 年2 月，RVMD 发布其RASmulti管线RMC-6236 的初步数据：在12 位携带KRASG12X 的后线实体瘤患者中（9 胰腺癌+3 非小），2 位患者（胰腺癌和非小各1，均为KRASG12D）疗效为PR。由于RMC-6236 初步完成概念验证，我们认为加科思KRASmulti抑制剂JAB-23400 的研发风险降低。JAB-23400 预计将在2023H2 提交IND 申请，我们认为公司有望在2024H2 发布初步剂量爬坡数据。

盈利预测

我们预测公司2023/24/25 年营业总收入为0.91/1.85/4.58 亿元人民币，归母净利润为-4.24/-4.20/-3.78 亿元人民币。我们更新了估值模型，根据核心管线格来雷塞和JAB-3312 的收入预测，利用DCF法和NPV 法分别计算出目标股价为12.81 港元和16.05 港元，平均值为14.43 港元。维持“买入”评级，上调目标价至14.43 港元。

风险提示

研发不及预期风险；BD 和商业化不及预期风险；行业政策风险