固废运营收入同比增长20%，优质运营商属性加强分板块看，公司2022 年固废处理/污水处理/承包及设计营收分别为39.9/5.3/13.2 亿元，同比-20%/-13%/+21%。固废处理业务中，固废运营/在建BOT 营收约35.8/4.1 亿元，同比+20%/-80%。2022 年在建BOT 总营收占比-22pp 至6%，公司优质运营商属性加强，我们预计23-25 年运营收入同比增长17%/7%/3%，运营收入占比持续提升。下調歸母淨利預測，維持“買入”評級
上海環境2022 年實現營業收入/歸母淨利62.9/5.2 億元，同比下滑13%/27%，歸母淨利較華泰預期（6.3 億元）低18%。22Q4 實現營業收入/歸母淨利22.3/0.65 億元，同比+19%/-24%。根據BOT 項目投運進展，我們上調管理/財務費用率預測，預計23-25 年歸母淨利爲5.9/6.8/7.9億元（前值7.5/8.8/-億元），對應EPS 爲0.53/0.61/0.71 元。參考可比公司23 年Wind 一致預期PE 均值14.3x，考慮到公司作爲上海固廢處理龍頭，在手項目優質，給予公司23 年21.5x 目標PE，對應目標價11.40 元（前值11.91 元，基於22 年20.9xPE），維持“買入”評級。
在建BOT 規模下降致營收下滑13%，新項目投運致費用增加在建BOT 規模下降致公司2022 年營收下滑13%，但固廢運營業務的增長使毛利相對平穩，全年實現毛利16.6 億元（yoy -1%）。以在建BOT 毛利率8%進行測算，公司在建BOT 毛利佔比由2021 年9.5%下降至2022 年2.0%。費用方面，全年銷售/研發費用率維持在0.1%/1.6%；管理費用同比+22%至4.0 億元，主要是由於新項目投運致人員增加；財務費用同比+24%至3.9 億元，主要系新項目投運後利息支出費用化所致；費用增加導致公司歸母淨利承壓。展望未來，我們認爲公司新項目投運高峰已過，運營規模和效率提升有望驅動業績重回增長趨勢。
固廢運營收入同比增長20%，優質運營商屬性加強分板塊看，公司2022 年固廢處理/污水處理/承包及設計營收分別爲39.9/5.3/13.2 億元，同比-20%/-13%/+21%。固廢處理業務中，固廢運營/在建BOT 營收約35.8/4.1 億元，同比+20%/-80%。2022 年在建BOT 總營收佔比-22pp 至6%，公司優質運營商屬性加強，我們預計23-25 年運營收入同比增長17%/7%/3%，運營收入佔比持續提升。
上網電量同比增長19%，佈局“環境治理+”全方位服務截至2022 年末，公司運營生活垃圾焚燒項目27 個，共計入廠垃圾1,398萬噸，同比增長10%（含委託運營的老港一期、二期），上網電量49.3 億度，同比增長19%，增幅較大系金華、晉中、奉賢二期和新昌項目等投運所致。公司以“環境治理+”爲戰略願景，提供環境領域全方位、全過程定製化服務，2022 年成功拓展蘭陵縣農牧固廢項目，完成60 餘項場地調查和環境修復項目，新籤技術服務類合同191 項。
風險提示：垃圾焚燒項目運營風險、垃圾焚燒和污水處理運營成本上漲、“環境治理+”業務拓展不及預期。
