受环保资产减值影响，22 年报净利略低于预期深高速发布2022 年报：总收入93.7 亿元（同比-14%）、归母净利20.1 亿元（同比-23%）、扣非净利12.3 亿元（同比-47%）。归母净利略低于我们预期（21.6 亿元）。盈利下滑主因：1）疫情导致出行意愿下降；2）外币借款汇兑损失；3）环保资产减值。公司对联合置地减资确认处置收益（税后）6.91 亿元，弥补了部分盈利缺口。考虑清连高速上调摊销额、环保业务进展较缓，我们下调2023/2024 年归母净利预测3/3%至人民币26.7/29.6 亿元，并且引入2025 年预测30.3 亿元。我们基于分部估值法，给予600548CH 目标价人民币11.38 元（前值：人民币11.93 元），548 HK 目标价10.06港币（前值：10.29 港币）。公司拟派发2022 年度股息0.462 元/股，折A股/港股股息率为5.0%/7.2%（分红率为55%）。维持“买入”评级。

疫情、路网分流、货车减免拖累22 年通行费收入公司2022 年收费公路收入同比下降16%至49.8 亿元（占总收入53%），主要因为：1）疫情导致道路交通需求下降，2022 年粤港澳大湾区路网车流量同比降低7%（交通部规划院）；2）2022 年Q4 货车通行费减免10%；3）广连高速于2021 年底通车，对清连高速（占22 年通行费12%）产生分流影响。公司自2022 年10 月起将清连高速单位摊销额上调31%，对归母净利的年化影响约为0.4 亿元。此外，其他重要路网变化包括：1）外环二期于2022 年初通车，对外环高速（占22 年通行费19%）全线车流量有正面影响；2）武黄高速（占22 年通行费7%）已于2022 年12 月到期。

风力发电盈利提升，但风机制造与固废业务不理想公司22 年风力发电收入同比增长19%至6.92 亿元（占总收入7%）；存量项目盈利稳定，业务增量来自2021 年新收购项目。受行业技术迭代、市场竞争影响，南京风电（主营风机制造）录得净亏损2.33 亿元。蓝德环保（主营餐厨垃圾）22 年录得净亏损1.36 亿元，主要受外部环境影响，餐厨垃圾收运量下降，在建项目进度滞后。公司确认与上述业务相关的减值损失2.47亿元。由于汇率波动，公司2022 年外币债务汇兑损失达到3.18 亿元。

出行复苏仍在途中，23 年Q1 有望成为盈利拐点春运以来出行已强劲复苏。今年春运40 天，广东省高速公路车流量同比增长17%，其中粤港澳大湾区车流量同比增长16%（广东省交通厅）。调整免费天数影响后，我们测算1 月公司权益日均通行费收入同比增长约7.5%（可比口径，不含已到期的武黄高速）。我们预计23 年Q1 有望成为盈利拐点。

风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。