22 年歸母淨利同比增9.74%，維持“增持”評級據公司年報，22 年實現營收500.47 億元（yoy+20.94%）；歸母淨利4.99億元（yoy+9.74%）。我們根據22 年-23 年3 月金屬價格更新金屬價格假設，並根據年報更新產量及財務數據假設，最終預計23-25 年EPS 0.61/0.78/0.92 元（前值0.61/0.68/-元），可比公司PE（2023E）均值爲18.9X（Wind一致預期），考慮公司作爲江銅貴金屬整合平臺，未來前景可期，給予公司23 年22 X PE，對應目標價13.51 元（前值11.17 元），維持“增持”評級。
主要產品利潤空間受到擠壓，毛利率有所下降
22年公司黃金產量46.76噸（yoy+18.08%），白銀產量825.53噸（yoy+9.02%），電解銅產量20.02 萬噸（yoy+2.77%），硫酸產量135.23 萬噸（yoy-1.63%）。
22 年公司毛利率3.76%（yoy-1.27pct），下降主要因爲主要產品利潤空間受到擠壓，黃金/白銀/電解銅/硫酸產品毛利率分別爲2.46%/7.84%/ 3.76%/ 38.19%（yoy-1.27/+2.38/-0.17/-7.62pct）；期間費用率下降明顯，其中財務費用率0.64%（-0.22pct）下降系匯兌收入增加；因此公司淨利率0.93%（-0.10pct），較毛利率下降幅度小。此外董事會工作計劃提到23 年要完成黃金 47.7 噸、白銀 791.83 噸、銅 19.12 萬噸的產量任務。
可轉債項目進展順利，旨在提高金屬回收率
公司目前已具備50 噸黃金、1000 噸白銀、25 萬噸電解銅、10 萬噸鉛、130 萬噸硫酸的冶煉產能。截至2023 年3 月1 日，公司可轉債項目已獲深交所受理，募投項目《含金多金屬礦有價元素綜合回收技術改造項目》將對子公司威海恆邦現有生產系統進行全面技改，由落後的焙燒氰化溼法冶煉提金工藝升級至技術先進、節能環保、綜合效益好的造鋶捕金火法冶煉提金工藝，有助於提升金屬回收率，從而提高企業效益。項目建成後具備年處理45萬噸含金多金屬礦能力，預計年產出金錠11.49 噸、銀錠210.17 噸、A 級銅8.47 萬噸、硫酸37.91 萬噸，項目建設週期（工程設計-竣工驗收）2 年。
多項目亦穩步推進，建成後有望厚增業績
牟平遼上金礦（擴界、擴能）採選項目於20 年取得采礦證，目前已進入基建階段，擴界擴能後礦山建設規模將達90 萬噸/年；複雜金精礦多元素綜合回收項目的關鍵手續也已獲批；公司持有萬國礦業20.87%股份，其海外礦山已於22 年正式投產；高純材料研發及產業化項目二期工程已於 22 年 11月建成，高純砷、銻、碲等系列的新材料產品將於23 年全面實現工業化量產。多項目正在穩步推進當中，逐步建成後或對公司業績產生積極影響。
風險提示：環保等政策導致產量下降，貨幣政策收緊導致商品價格下跌。