核心觀點：
公司發佈2022 年報，2022 年實現收入199.34 億元，同比-5.49%，歸母淨利潤31.36 億元，同比-10.71%，扣非淨利潤26.15 億元，同比-23.39%；非經常性損益主要系資產處置收益4.78 億元。
行業景氣底部，公司經營穩健。2022 年地產景氣度持續走差，收入和利潤增速前高後低，毛利率和淨利率同比小幅下降，但在行業景氣差、資金壓力大階段，仍實現高質量運營，2022 年公司經營現金流36.6 億元，同比-4%，收現比1.04，淨現比1.17。石膏板業務：市佔率穩步提升，結構升級和強定價力帶來穩定的強盈利能力，銷量同比-12%，單平毛利2.23 元，同比+0.07 元。輕鋼龍骨銷量同比-8%，配套率繼續提升，成本下跌帶來盈利上升，毛利率18.94%，同比上升0.51pct。
防水收入同比-18.88%，需求大幅下行和原材料壓力下盈利承壓，毛利率17.04%，同比下滑6.62pct，淨利潤-0.95 億元。
內部持續整合，一體兩翼佈局，中期空間仍然很大。石膏板業務內部協同持續推進，有望帶來降本增效和渠道協同效應；通過增加和優化渠道，調整產品結構（持續高端化，加強拓展“石膏板+”），驅動輕質建材高質量經營。防水併購內部整合優化，有望帶來盈利能力提升。塗料業務隨着集團和公司戰略層面的重視度提升，未來成長具備較大空間。
2023 年景氣和毛利率有望同比改善。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2023-2025 年的歸母淨利潤分別爲36、43、50 億元，對應PE 爲12.9、10.9、9.4X，參考可比公司估值和公司未來增速，我們維持公司合理價值32.56 元/股的判斷，對應公司2023 年PE 估值約15X，維持“買入”評級。
風險提示。下游需求下滑風險，原材料價格過快上漲風險，行業產能大幅擴張風險，防水業務整合風險等。