疫情影響下業績仍實現雙位數增長。三生製藥2022 年實現營收68.59 億元（+7.5%），毛利56.72 億元（+7.5%），毛利率維持在82.7%；歸母淨利潤19.15 億元（+16.0%），正常化歸母淨利潤21.63 億元（+25.2%），公司在疫情影響下，淨利潤仍然實現雙位數增長。研發方面，公司聚焦優勢領域，22 年研發費用減少至6.93 億元（-8.1%），研發費用率爲10.1%（-1.7pct）；銷售費用爲25.80 億元（+11.0%），銷售費用率小幅上升至37.6%（+1.2pct）。
生物製藥板塊穩健增長，毛髮健康、CDMO 業務快速成長。2022 年，公司的核心產品特比澳銷售33.97 億元（+10.3%），銷售穩健增長的同時成功完成醫保續約，有望支持滲透率的提升以及銷售的持續增長。毛髮健康板塊的核心產品蔓迪實現銷售8.91 億元（+48.1%），我們預計蔓迪泡沫劑將在今年獲批上市，爲公司的生髮產品線提供新的增量。CDMO 業務收入1.66 億元（+49.6%），隨着後續產能的逐步釋放，CDMO 業務有望維持持續增長。
管線產品即將進入收穫期。三生製藥在腎科、腫瘤、自免、眼科以及毛髮皮膚等領域均有研發佈局。其中，公司引進的納呋拉啡口崩片的NDA 申請已經獲得受理；抗IL17A 單抗（608）的3 期臨牀正在入組中，預計將在今年上半年完成患者入組；抗IL5 單抗（610）在重度嗜酸性粒細胞哮喘適應症的2期臨牀正在入組，預計2023 年下半年啓動3 期臨牀；抗IL4R 單抗（611）在中國的特應性皮炎的2 期臨牀已經完成患者入組，預計2023 年下半年啓動3 期臨牀。
風險提示：已上市產品價格下行的風險、生髮領域競爭加劇的風險投資建議：維持“買入”評級由於公司的銷售恢復好於預期，我們小幅上調公司2023-24 年的淨利潤預測至21.29/23.68 億元（前值19.69/22.33 億元），且新增2025 年盈利預測。
預計2023~25 年公司營收76.55、86.58、97.25 億元，同比增長11.6%、13.1%、12.3%；歸母淨利潤21.29、23.68、26.29 億元，同比增長11.2%、11.2%、11.0%，維持“買入”評級。