2022 年收入小幅高於我們預期，淨利潤大幅高於我們預期公司公佈2022 年業績：收入/歸母淨利潤爲113.3/15.8 億元，同比增長16.8%/60.0%。公司原料藥及動保板塊收入快速增長，收入小幅高於我們預期；公司費用控制良好、信貸減值損失轉正，淨利潤大幅高於我們預期。
發展趨勢
中間體、原料藥價格仍處於上升區間。2022 年，公司中間體/原料藥板塊收入爲16.0/51.8 億元，同比下降5.9%/增長30.4%。公司6-APA、青黴素G鉀工業鹽、半合成青黴素類2022 全年對外銷售均價爲225.0 元/kg、89.4元/BOU、210.2 元/kg，同比增長35.6%、34.8%、27.4%；根據我們測算，2H22 公司上述產品對外銷售均價分別環比增長3.0%/25.7%/8.6%，仍處於上升區間，公司表示1Q23 價格仍同比及環比上漲、且未來價格仍有一定提升空間。我們認爲，公司下游需求端增長有望覆蓋上游成本價格上漲，同時公司受益於產能規模和成本控制能力，期待板塊2023 年的業績表現。
胰島素有望觸底反彈，關注後續內分泌管線研發進展。2022 年，胰島素板塊收入同比減少18.0%至11.76 億元；其中人胰島素/門冬胰島素/甘精胰島素收入6.6/4.2/0.9 億元，分別同比-24%/-24%/+651%。胰島素國採於2022 年5 月左右落地執行，公司中選產品平均降幅40%，好於集採平均降幅48%。公司預計至今年5 月，胰島素板塊能完成第一年集採週期（2022年6 月~2023 年5 月）約定採購量的130%（其中甘精胰島素220%，門冬胰島素350%），我們認爲2023 年胰島素業務收入有望錄得可觀增長。內分泌在研管線方面，公司利拉魯肽產品處於臨床III 期，公司預計2024 年上市；司美格魯肽2022 年獲得降糖適應證的臨床批件，今年已申報減肥適應證IND；公司預計自研三靶點激動劑今年4 月左右申報臨床。
獸藥超預期增長，與牧原股份合作穩步推進。2022 年，公司動保銷售收入同比上升106%至8.0 億元（1H22 中報的全年指引爲6 億元），我們認爲2023 年動保收入有望實現穩健增長。2022 年7 月，公司與牧原股份成立合資公司開展獸用藥領域合作，我們預計未來2 年內牧原股份有望給公司動保板塊帶來超10 億元的年收入貢獻。
盈利預測與估值
由於公司收入較快增長且費用管控較好，我們上調2023 年EPS 預測21%至0.93 元，首次引入2024 年EPS 預測0.97 元。當前股價對應2023/24年市盈率4.6x/4.3x。維持跑贏行業評級，考慮到公司內分泌在研管線及動保業務的成長性，上調目標價14.5%至6.3 港元，對應2023/24 年市盈率5.7x/5.3x，較當前股價有24.8%上行空間。
風險
研發進度不及預期；胰島素產品放量不及預期；中間體價格下滑風險。